股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)怎么計(jì)算?

　　第一步：估算股票的預(yù)期收益

　　對(duì)股票未來收益的估算是最困難的一步(如果不是不可能的話)。下面是預(yù)測(cè)股票長(zhǎng)期收益的兩種方法。

　　查看盈利模型

　　基于盈利的模型認(rèn)為，預(yù)期收益與盈利率相當(dāng)。當(dāng)年年底的市盈率約為25，因此盈利率就是4%(1÷25=4%)。根據(jù)基于盈利的計(jì)算方法，預(yù)期實(shí)際收益率(未考慮通脹因素)便是4%。“均值回歸”(mean reversion)是這里隱含的思想：這一理論認(rèn)為市盈率在變得過高或者過低之前，它總要先回到某種自然的中點(diǎn)上。因此，較高的市盈率預(yù)示著較低的未來收益，而較低的市盈率則相反。

　　查看股息模型

　　基于盈利的模型認(rèn)為，預(yù)期收益等于股息率與股息增速的和(均以百分比計(jì)算)。

　　2003年底，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股息率為1.56%。我們需要加上的只是對(duì)市場(chǎng)每股股息增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。我們可以假定股息增長(zhǎng)率將跟隨經(jīng)濟(jì)增速。我們可以從對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的多種量度中選擇，包括國民生產(chǎn)總值(GNP)、人均國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和人均國民生產(chǎn)總值等數(shù)據(jù)。

　　在這里我們選擇長(zhǎng)期增速一直維持在3%-4%的實(shí)際GDP作為量度。我們需要首先了解它和股息增速之間的現(xiàn)實(shí)關(guān)系，然后才能用它來估算未來股票收益。如果我們根據(jù)4%的實(shí)際GDP增速認(rèn)為可以帶來4%的每股股息增速的話，其中便會(huì)存在很大的偏差。股息增速幾乎從未能與GDP增速同步，這主要有兩個(gè)原因。

　　第一個(gè)原因是私人企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中占據(jù)了相當(dāng)大的部分;而公開市場(chǎng)則往往并不參與到最高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中。第二，股息模型與每股增長(zhǎng)情況相關(guān)，由于企業(yè)通過發(fā)行股票選擇權(quán)的方式攤薄股本，這里便會(huì)存在一種“泄漏”(盡管股票回購確實(shí)能產(chǎn)生一定的抵消效應(yīng)，但極少能補(bǔ)償股票選擇權(quán)帶來的攤薄效果。上市公司都是持續(xù)的“凈攤薄者”)。

　　歷史告訴我們，4%的實(shí)際GDP增速最多能轉(zhuǎn)化成約2%的實(shí)際每股股息，如果你真的非常樂觀的話也可以計(jì)算為3%。如果我們把對(duì)股息增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)和2003年底的股息率加到一起的話，我們得到的數(shù)字約為3.5%到4.5%(1.56% + 2 to 3% = 3.5%到4.5%)。這個(gè)數(shù)字恰好很接近我們通過盈利模型得到的4%的預(yù)測(cè)，這兩個(gè)數(shù)字都是按實(shí)值計(jì)算的，未考慮通脹影響。

　　第二步：估算預(yù)期“無風(fēng)險(xiǎn)”收益率

　　通脹保值債券(Treasury Inflation Protected Security, TIPS)是最接近長(zhǎng)期安全投資的。由于它的回報(bào)和本金都根據(jù)通脹每半年進(jìn)行修正，它的收益率是最接近真實(shí)收益率的。通脹保值債券并不是完全無風(fēng)險(xiǎn)的;如果利率上升的話，它的價(jià)格變化下降，反之亦然。但如果你持有通脹保值債券直至到期的話，你可以鎖定一個(gè)真實(shí)回報(bào)率。

　　我們把10年期國債的名義收益率與其等量真實(shí)收益進(jìn)行比較。真實(shí)收益僅僅是扣除通脹影響后的數(shù)值。較短的綠線很重要，它代表10年期通脹保值債券在2002年內(nèi)的收益率變化。我們預(yù)計(jì)扣除通脹因素后的普通10年期國債收益率與10年期通脹保值債券的收益率非常接近。到2003年底，它們已經(jīng)足夠接近了，10年期通脹保值債券收益率略低于2%，而國債真實(shí)收益率約為2.3%。因此，2%的數(shù)字是我們對(duì)于安全債券未來真實(shí)收益的最佳推測(cè)。

　　第三步：用預(yù)期股票回報(bào)減去預(yù)期債券回報(bào)

　　當(dāng)我們用股票回報(bào)減去預(yù)測(cè)的債券回報(bào)的時(shí)候，我們得到的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.5%到2.5%。

　　各種假定

　　我們的模型試圖去作出一種預(yù)測(cè)，因此需要一些假定條件(這些假定條件足夠讓一些專家徹底拋棄這個(gè)模型)。然而，某些假定比其他的要安全。如果你不同意這個(gè)模型和它的結(jié)果，你必須很清楚地認(rèn)識(shí)到你不同意哪些地方、為什么不同意。從安全到可疑，一共有三種假定。

　　首先，模型假定整個(gè)股市會(huì)在長(zhǎng)期跑贏無風(fēng)險(xiǎn)證券。但我們認(rèn)為這是一個(gè)安全假定的原因是，它考慮了不同領(lǐng)域的不同回報(bào)和市場(chǎng)中的短期波動(dòng)。2003年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)大漲26%，而市盈率只是略微下降。

　　沒有一個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型能夠預(yù)測(cè)這樣的大漲，但是這樣的漲幅并不會(huì)宣告模型失效。造成這種情況的很大程度上是無法長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象：混合預(yù)期每股盈利(combined forward EPS，也就是未來四個(gè)季度的預(yù)期每股盈利)上升17%，上年每股盈利難以置信地上升了超過60%(根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的數(shù)據(jù)，從27.60美元上升到45.20美元)。

　　第二，這個(gè)模型要求實(shí)際每股股息增幅——在這種情況下是每股盈利——在長(zhǎng)期情況下限制在很低的個(gè)位數(shù)。這一假定看上去很安全，但卻經(jīng)過了理性的討論。另一方面，對(duì)歷史回報(bào)的任何認(rèn)真的研究【像羅伯特•阿諾德(Robert Arnott)、彼得•伯恩斯坦(Peter Bernstain)和杰里米•西格爾(Jeremy Siegel)做過的那樣】都能證明這種增長(zhǎng)極少持續(xù)超過2%這一遺憾的事實(shí)。

　　同時(shí)，樂觀者考慮了技術(shù)進(jìn)步帶來的生產(chǎn)力的持續(xù)躍進(jìn)，帶來更高的增長(zhǎng)率這一可能性。誰知道呢，也許新經(jīng)濟(jì)學(xué)也將一樣瘋狂。但即使這種情況出現(xiàn)，受益的也只是市場(chǎng)中的某些領(lǐng)域的企業(yè)，而不是全部。而且，上市公司也不大可能顛覆它們的歷史表現(xiàn)，去回購更多股票，去發(fā)行更少的股票選擇權(quán)，去讓攤薄的侵蝕效應(yīng)反轉(zhuǎn)。

　　最后，“當(dāng)前的估值水平大致是正確的”這一假定是這個(gè)模型中值得懷疑的部分。我們假定在2003年底的25倍市盈率和65倍(1÷1.5%的股息率)的本利比(price-to-dividend yield)是會(huì)持續(xù)的。很顯然，這只是一個(gè)猜測(cè)!：

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