公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。

　　公司估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。公司估值有利于我們對(duì)公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易進(jìn)行訂價(jià)的基礎(chǔ)。

　　公司估值是證券研究最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，估值是一種對(duì)公司的綜合判定,無論宏觀分析、資本市場(chǎng)分析、行業(yè)分析還是財(cái)務(wù)分析等，估值都是其最終落腳點(diǎn)，投資者最終都要依據(jù)估值做出投資建議與決策。

　　基本邏輯—“基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格”

　　公司估值的方法

　　(一)公司估值的基礎(chǔ)

　　基于公司是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類：

　　1.破產(chǎn)的公司(Bankrupt Business) 公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)，主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格。

　　2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司(On-going Business) (PE投資的對(duì)象) 假定公司將在可預(yù)見的未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)，可使用以下估值方法。

　　(二)公司估值的方法

　　公司估值方法通常分為兩類：

　　一類是相對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法;

　　另一類是絕對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和期權(quán)定價(jià)法等。

　　相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。它們的計(jì)算公式分別如下：

　　相對(duì)估值法(Relative Valuation or Comparative Valuation)亦稱可比公司分析法，通過尋找可比資產(chǎn)或公司，依據(jù)某些共同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如收入、現(xiàn)金流量、盈余等變量，借用可比資產(chǎn)或公司價(jià)值來估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)或公司價(jià)值。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，根據(jù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不同可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/銷售收入、RNAV等等。其中最常用的比率指標(biāo)是P/E和P/B。

　　1. P/E估值法

　　1)市盈率(P/E)的計(jì)算公式: 靜態(tài)P/E = 股價(jià)/上一年度的每股收益(EPS)(年) 或動(dòng)態(tài)P/E = 股價(jià) * 總股本/今年或下一年度的凈利潤(rùn)(需要做預(yù)測(cè))。

　　市盈率是一個(gè)反映市場(chǎng)對(duì)公司收益預(yù)期的相對(duì)指標(biāo)，使用市盈率指標(biāo)要從兩個(gè)相對(duì)角度出發(fā)，一是該公司的預(yù)期市盈率(或動(dòng)態(tài)市盈率)和歷史市盈率(或靜態(tài)市盈率)的相對(duì)變化;二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明市場(chǎng)預(yù)計(jì)該公司未來盈利會(huì)上升;反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，則表示與同業(yè)相比，市場(chǎng)預(yù)計(jì)該公司未來盈利會(huì)下降。所以，市盈率高低要相對(duì)地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。

　　[注：計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率必須預(yù)測(cè)下一年年報(bào)凈利潤(rùn)的數(shù)量，股票軟件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益 x 4的算法是不科學(xué)的， 因?yàn)楣久總€(gè)季度的收益是不可能可能完全相同的，尤其遇到經(jīng)營(yíng)受季節(jié)影響很大的公司就更沒參考價(jià)值了。所以這個(gè)方法適用的前提是你買入的是一家增長(zhǎng)快速穩(wěn)定的好公司，并且你又很了解它。

　　因此，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股

　　收益來預(yù)計(jì)和更新現(xiàn)在的市盈率，對(duì)增長(zhǎng)確定性大的公司來說，這樣的計(jì)算可能偏保守，但是結(jié)果一旦好于預(yù)期，就能獲得更大的安全邊際和收益。]

　　2)每股凈利潤(rùn)的確定方法。① 全面攤薄法，就是用全年凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本(用年末的股數(shù)計(jì)算，不取平均數(shù))，直接得出每股凈利潤(rùn)。② 加權(quán)平均法，就是以公開發(fā)行股份在市場(chǎng)上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤(rùn)除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤(rùn)。發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)按下列公式計(jì)算：

　　發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)=期初發(fā)行在外普通股股數(shù)+當(dāng)期新發(fā)行普通股股數(shù)×已發(fā)行時(shí)間÷報(bào)告期時(shí)間-當(dāng)期回購(gòu)普通股股數(shù)×已回購(gòu)時(shí)間÷報(bào)告期時(shí)間

　　3)估值。通過市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出被評(píng)估公司的每股收益;然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、被評(píng)估公司的行業(yè)情況(同類行業(yè)公司股票的市盈率)、公司的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定市盈率(非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折);最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價(jià) = 每股收益(EPS)x合理的市盈率(P/E)。

　　其中要注意的是，在收益周期性明顯的行業(yè)和企業(yè)，其估值應(yīng)以多年的平均每股收益來替代最近一年的每股收益，這樣才能更合理地使用市盈率來估值。

　　4)P/E估值法的邏輯

　　邏輯上，P/E估值法下，絕對(duì)合理股價(jià)P = EPS × P/E;股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長(zhǎng)率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲;高EPS成長(zhǎng)股享有高的合理P/E，低成長(zhǎng)股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長(zhǎng)率低于預(yù)期時(shí)(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫。因此，當(dāng)公司實(shí)際成長(zhǎng)率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)往往出現(xiàn)暴漲或暴跌，這其實(shí)是P/E估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用。

　　可見，市盈率不是越高越好，因?yàn)檫€要看凈利潤(rùn)而定，如果公司的凈利潤(rùn)只有幾十萬或者每股收益只有幾分錢時(shí)，高市盈率只會(huì)反映公司的風(fēng)險(xiǎn)大，投資此類股票就要小心。

　　5) P/E估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：

　　P/E估值法的優(yōu)點(diǎn)是：

　　①計(jì)算P/E所需的數(shù)據(jù)容易獲得，簡(jiǎn)單易行，它運(yùn)用了近期的盈利估計(jì)，而近期的盈利估計(jì)一般比較準(zhǔn)確，可以有廣泛的參照比較;

　　②P/E指標(biāo)直接將資產(chǎn)的買價(jià)與資產(chǎn)目前的收益水平有機(jī)地聯(lián)系起來。

　　P/E估值法的缺點(diǎn)是：

　　①盈利不等于現(xiàn)金，由于在收益表中，利潤(rùn)是最終的計(jì)算結(jié)果，因此收益比例對(duì)會(huì)計(jì)政策的敏感性非常高(所以，在計(jì)算市盈率時(shí)最好不考慮商譽(yù)的攤銷額和非常項(xiàng)目的影響額);

　　②忽視了公司的風(fēng)險(xiǎn)，如高債務(wù)杠桿，因?yàn)橥瑯拥腜/E，用了高債務(wù)杠桿得到的E與毫無債務(wù)杠桿得到的E是截然不同的(這時(shí)候ROE的杜邦分析就很重要);

　　③市盈率無法顧及遠(yuǎn)期盈利，對(duì)周期性及虧損企業(yè)估值困難;

　　④P/E估值忽視了攤銷折舊、資本開支等維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)的重要的資金項(xiàng)目;

　　⑤收益乘數(shù)并未明確地將未來增長(zhǎng)的成本考慮在內(nèi)，正常情況下，高速增長(zhǎng)的公司的收益乘數(shù)會(huì)更高一些，由于需要更多的資本以支持公司的高速增長(zhǎng)，會(huì)降低權(quán)益資本的回報(bào)率。

　　6) P/E估值法的適用性

　　P/E估值法的適用：

　　P/E估值法主要用在目前的收益狀況可以代表未來的收益及其發(fā)展趨勢(shì)的條件下。

　　n 周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對(duì)穩(wěn)定;

　　n 公司/行業(yè)/股市比較相當(dāng)有用(公司/競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、公司/行業(yè)、公司/股市、行業(yè)/股市)。

　　P/E估值法的不適用：

　　n 周期性較強(qiáng)企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè);

　　n 每股收益為負(fù)的公司;

　　n房地產(chǎn)等項(xiàng)目性較強(qiáng)的公司;

　　n 銀行、保險(xiǎn)和其它流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司;

　　n難以尋找可比性很強(qiáng)的公司;

　　n 多元化經(jīng)營(yíng)比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的公司。

　　一般來說，市盈率法比較適合價(jià)值型企業(yè)，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。其實(shí)，企業(yè)的市盈率就是用風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后得到的預(yù)期增長(zhǎng)率的一個(gè)替代值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期(大約3~5年)市盈率的平均值(當(dāng)然對(duì)新建企業(yè)難以用過去的平均值，但可以用它計(jì)算新建企業(yè)當(dāng)前的或者預(yù)期的收益)。只有在收益有較高的預(yù)期增長(zhǎng)時(shí)才可使用較高的市盈率值。對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的企業(yè)，平均市盈率的說服力就比較強(qiáng)。

　　從實(shí)用的角度看，可以認(rèn)為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長(zhǎng)率的條件下，才對(duì)一家公司進(jìn)行股權(quán)投資。這意味著，如果某公司的每股收益增長(zhǎng)率為10%，那么你最高只能支付10倍于該收益的買價(jià)，這種做法建立在一個(gè)假設(shè)前提之上，即一家高速增長(zhǎng)的公司比一家低速增長(zhǎng)的公司具有更大的價(jià)值。這也導(dǎo)致了一個(gè)后果，以一個(gè)高市盈率成交的股權(quán)交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的價(jià)格。

　　市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，要有“可比”的上市公司，且市場(chǎng)在平均水平上對(duì)這些資產(chǎn)定價(jià)是正確的。中國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)公司價(jià)值反映作用較弱，采用市盈率法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。由于高科技企業(yè)在贏利性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)性、整體性及風(fēng)險(xiǎn)等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，要注意針對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期的高科技企業(yè)靈活運(yùn)用。

　　2.P/B估值法

　　1)市凈率或市賬率(P/B)的計(jì)算公式：P/B = 股價(jià)/每股凈資產(chǎn)。 此比率是從公司資產(chǎn)價(jià)值的角度去估計(jì)公司股票價(jià)格的基礎(chǔ)，對(duì)于銀行和保險(xiǎn)公司這類資產(chǎn)負(fù)債多由貨幣資產(chǎn)所構(gòu)成的企業(yè)股票的估值，以P/B去分析較適宜。

　　2)估值：通過市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出被估值公司的每股凈資產(chǎn);然后，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市凈率、被估值公司的行業(yè)情況(同類行業(yè)公司股票的市凈率)、公司的經(jīng)營(yíng)狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率(非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折);最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。公式為：合理股價(jià) = 每股凈資產(chǎn)x合理的市凈率(PB)。

　　3) P/B估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：

　　P/B估值法的優(yōu)點(diǎn)是：

　　①P/B的概念本身淺顯易懂;

　　②隨著時(shí)間的變化，P/B的變化比較穩(wěn)定，因此適合于歷史分析;

　　③在各公司所選用的會(huì)計(jì)政策符合可比性的條件下，P/B可用以鑒別哪些公司的價(jià)值被低估，哪些公司的價(jià)值被高估;

　　④在公司發(fā)生虧損或凈現(xiàn)金流量小于零時(shí)，仍然可以使用P/B估值法。

　　P/B估值法的缺點(diǎn)是：①賬面價(jià)值受所選用會(huì)計(jì)政策的影響非常大，各公司或各國(guó)的賬面價(jià)值可能存在巨大的差異，不具有可比性;②資產(chǎn)負(fù)債表上披露的賬面價(jià)值并不能公允地反映資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。

　　4)P/B估值法的適用性

　　P/B估值法的適用：

　　P/B估值法主要適用于那些無形資產(chǎn)對(duì)其收入、現(xiàn)金流量和價(jià)值創(chuàng)造起關(guān)鍵作用的公司，例如銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司等。這些行業(yè)都有一個(gè)共同特點(diǎn)，即雖然運(yùn)作著大規(guī)模的資產(chǎn)但其利潤(rùn)額且比較低。

　　n 高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)以及周期性較強(qiáng)行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定的企業(yè);

　　n 銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司;

　　n 績(jī)差及重組型公司。

　　P/B估值法的不適用：

　　n 賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快的公司;

　　n 固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或知識(shí)財(cái)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。

　　3. EV/EBITDA估值法

　　EV/EBITDA估值法(企業(yè)價(jià)值與利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前利潤(rùn)的比率)

　　1)概念和公式：EV(Enterprise value/企業(yè)價(jià)值)= 市值 +(總負(fù)債 - 總現(xiàn)金)= 市值 + 凈負(fù)債(即公司有息債務(wù)價(jià)值之和減去現(xiàn)金及短期投資);

　　EBITDA(Earnings before intrerest,tax,depreciation and amortization / 息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，即扣除利息、所得稅、折舊、攤銷之前的利潤(rùn))= 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) + 折舊 + 攤銷,或 = 凈利潤(rùn)+所得稅+利息+折舊+攤銷。

　　2) EBITDA的詳細(xì)運(yùn)用

　　20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購(gòu)的浪潮，EBITDA第一次被資本市場(chǎng)上的投資者們廣泛使用。但當(dāng)時(shí)投資者更多的將它視為評(píng)價(jià)一個(gè)公司償債能力的指標(biāo)。 隨著時(shí)間的推移，EBITDA開始被實(shí)業(yè)界廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來評(píng)價(jià)一些前期資本支出巨大，而且需要在一個(gè)很長(zhǎng)的期間內(nèi)對(duì)前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場(chǎng)評(píng)論家們推薦投資者使用EBITDA進(jìn)行分析。

　　最初私人資本公司運(yùn)用EBITDA，而不考慮利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷，是因?yàn)樗麄円米约赫J(rèn)為更精確的數(shù)字來代替他們，他們移除利息和稅項(xiàng)，是因?yàn)樗麄円米约旱亩惵视?jì)算方法以及新的資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)成本算法。 而EBITDA剔除攤銷和折舊，則是因?yàn)閿備N中包含的是以前會(huì)計(jì)期間取得無形資產(chǎn)時(shí)支付的成本，并非投資人更關(guān)注的當(dāng)期的現(xiàn)金支出。而折舊本身是對(duì)過去資本支出的間接度量，將折舊從利潤(rùn)計(jì)算中剔除后，投資者能更方便的關(guān)注對(duì)于未來資本支出的估計(jì)，而非過去的沉沒成本。

　　因此，EBITDA常被拿來和現(xiàn)金流比較，因?yàn)樗蛢羰杖?EBIT)之間的差距就是兩項(xiàng)對(duì)現(xiàn)金流沒有影響的開支項(xiàng)目，即折舊和攤銷。然而,由于并沒有考慮補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金以及重置設(shè)備的現(xiàn)金需求，而且EBITDA中沒有調(diào)整的非現(xiàn)金項(xiàng)目還有備抵壞賬、計(jì)提存貨減值和股票期權(quán)成本。因此，并不能就此簡(jiǎn)單的將EBITDA與現(xiàn)金流對(duì)等，否則，很容易將企業(yè)導(dǎo)入歧途。

　　[請(qǐng)注意EBIT和EBITDA的區(qū)別：

　　EBIT主要用來衡量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，EBITDA則主要用于衡量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。他們都反映企業(yè)現(xiàn)金的流動(dòng)情況，是資本市場(chǎng)上投資者比較重視的兩個(gè)指標(biāo)，通過在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)剔除掉一些因素，可以使利潤(rùn)的計(jì)算口徑更方便投資者使用。

　　EBIT通過剔除所得稅和利息，可以使投資者評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)不用考慮項(xiàng)目適用的所得稅率和融資成本，這樣方便投資者將項(xiàng)目放在不同的資本結(jié)構(gòu)中進(jìn)行考察。EBIT與凈利潤(rùn)的主要區(qū)別就在于剔除了資本結(jié)構(gòu)和所得稅政策的影響。如此，同一行業(yè)中的不同企業(yè)之間，無論所在地的所得稅率有多大差異，或是資本結(jié)構(gòu)有多大的差異，都能夠拿出EBIT這類指標(biāo)來更為準(zhǔn)確地比較盈利能力。而同一企業(yè)在分析不同時(shí)期盈利能力變化時(shí)，使用EBIT也較凈利潤(rùn)更具可比性。]

　　3)EV/EBITDA估值法的投資應(yīng)用：

　　該估值指標(biāo)最早是用作收購(gòu)兼并的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在已廣泛用于對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估和股票定價(jià)。這里的公司價(jià)值不是資產(chǎn)價(jià)值，而是指業(yè)務(wù)價(jià)值，既如果要購(gòu)買一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司需要支付多少價(jià)錢，這筆錢不僅包括對(duì)公司盈利的估值，還包括需承擔(dān)的公司負(fù)債。企業(yè)價(jià)值被認(rèn)為是更加市場(chǎng)化及準(zhǔn)確的公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，其衍生的估值指標(biāo)如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價(jià)。

　　4)EV/EBITDA的優(yōu)缺點(diǎn)：

　　EV/EBITDA的優(yōu)點(diǎn)是：

　　不僅是股票估值，而且是“企業(yè)價(jià)值”估值，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。接近于現(xiàn)實(shí)中私有企業(yè)的交易估值。而且，EBITDA加入了攤銷折舊等現(xiàn)金項(xiàng)目。

　　EV/EBITDA的缺點(diǎn)是：

　　對(duì)有著很多控股結(jié)構(gòu)的公司估值效果不佳，因?yàn)镋BITDA不反映少數(shù)股東現(xiàn)金流，但卻過多反映控股公司的現(xiàn)金流。不反映資本支出需求，過高估計(jì)了現(xiàn)金。

　　5)EV/EBITDA法的適用性：

　　EV/EBITDA法適用于：

　　n充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司;

　　n 沒有巨額商譽(yù)的公司;

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