凱撒文化（002425）：19Q2預告業績持續高增 靜待頭部游戲版號及上線

類別：公司 機構：天風證券股份有限公司 研究員：文浩/馮翠婷 日期：2019-05-19

公司18 年營業收入為7.45 億元，同比增速為5.8%，歸母凈利潤2.78 億元，同比上升9.3%，扣非歸母凈利潤1.29 億，下降43.0%，主要受服裝業務拖累增速放緩，以及游戲版號問題影響頭部游戲上線，且為19 年準備研發費用、IP 版權金等相應支出提升，同時也導致經營性現金流同比下降31%，18 年毛利率下降11.3pcts，但整體費用控制下總費用率略降1.3pcts。

19Q1 業績亮眼增長創新高，19Q2 預告持續高增長。公司19Q1 實現營收2.60 億，同比上升78.5%，歸母凈利潤1.17 億，同比增速100.6%，扣非歸母凈利潤1.15 億，增長約296.7%。主要是由于國內外游戲業務的增長：1）《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外發行版權金收入，預計約為4000 萬人民幣左右；2）《龍珠覺醒》2 月28 日上線后3 月業績貢獻，首月流水1 億元左右；3）《三國志2017》在日本（18 年8 月上線）、韓國（18 年5 月上線）等地表現突出。公司發布2019 年上半年業績預告，凈利潤約2.0 億元~2.58億元，增長70.00%~120.00%，二季度維持高增長的主要原因是游戲業務收入增加，天上友嘉《三國志2017》、《龍珠覺醒》的持續貢獻，預計還有《三國志2019（暫名）》版權金增量收入，酷牛代理小游戲上線的增量貢獻。

海外發行收入持續提升，19 年起頭部游戲全球化發行后公司海外收入增長可期。18 年海外業務為0.65 億元，同比增速242.1%，營收占比8.7%，同比上升6pcts。報告期內，SLG 游戲《三國志2017》陸續在日本、韓國等海外市場上線，2018 年5 月登陸韓國，最好成績為Apple store 下載榜第7位、暢銷榜第9 位，Google Play 下載榜第7 位、暢銷榜第12 位；2018 年8 月登陸日本，最好成績為Apple store 下載榜第5 位、暢銷榜第21 位，Google Play 下載榜第5 位、暢銷榜第20 位。后續可期待的全球化產品包括《妖精的尾巴》、《三國志2019（暫名）》、《火影忍者》、《航海王》等。

5 月15 日最新公告1.63 億股/9.06 億元的定增方案，待遞交股東大會審議。

結合去年定增方案到期，我們認為是方案的重新提交，其中募資用于游戲主營的投入，包括①游戲研發及運營項目為投資總額為8.12 億元，募集資金擬投入額為5.98 億元；②代理游戲海外發行項目為7672 萬元，募集資金擬投入額為6697 萬元；③補充流動資金2.4 億元。

投資觀點：我們認為公司18 年年報及19Q1 業績符合預期，而19Q2 預告內生業績持續高增長也符合我們前期判斷。盈利預測方面，我們預計公司19-21 年凈利分別為5.79/7.91/9.41 億元，對應估值為9x/6x/5x，考慮版號受到監管影響，19-20 年的版號申請及上線周期需要持續跟蹤，也影響流水和盈利的分布，不排除后續迭代調整。如果按5 億估計19 年全年業績，對應估值不到11x，后續可靜待頭部游戲《妖精的尾巴》、《火影》及《三國志2019（暫名）》等游戲和BAT 級別發行方確定合作及版號。

風險提示：游戲產品上線及市場表現不及預期，游戲內容監管風險，游戲版號審批進度風險等。