延安必康(002411)深度報告：整合醫藥資源踐行“工商零聯盟”戰略 靜候營銷發力

類別：公司 機構：廣州廣證恒生證券研究所有限公司 研究員：唐愛金 日期：2019-05-22

公司持續整合醫藥產品資源，踐行“工商零聯盟”營銷戰略，靜待營銷發力帶動醫藥板塊加速增長

公司不斷整合資源，通過持續并購和研發豐富公司產品，同時向下游醫藥商業和上游中藥材延伸，逐步形成全產業鏈布局的醫藥集團。自2011 年至2018 年公司持續布局，累計并購子公司近20 家，累計投資成本約10 億。

公司產品非常豐富，其中化學制劑104 個，中成藥36 個400 多個品規，140 個產品進入國家基本藥物目錄和醫保目錄。2018 年醫藥工業營收達24.47 億，毛利率維持63.9%，我們認為隨著公司產能釋放和營銷發力，預計醫藥工業營收有望持續10%以上增長。

公司2017-2018 年持續拓展醫藥商業業務，營收由2016 年的零迅速增長至2018年的46.1 億，已推動潤祥醫藥等各地域優質的商業企業的并購。

公司營銷網絡健全，擁有3000 人的營銷團隊，在全國范圍30 省設立了辦事處，已在第三終端渠道建立起較強的競爭優勢。2019 年起公司重點踐行“工商零聯盟”營銷策略，計劃在全國26 個主要省市各布局一家控股的大型商業平臺(其渠道資源偏零售藥市場)，加上目前在全國范圍內吸納加盟或戰略合作的醫藥商業公司，戰略聯盟商業企業共計400 家，每個商業平臺計劃覆蓋當地2500 個銷售終端，最終實現全國10 萬銷售終端覆蓋。結合終端零售藥房藥師/基層醫生的持續培訓教育，推動必康產品群放量增長。

新能源化工及化工中間體業務穩健，六氟磷酸鋰價格有望逐步企穩，高強度聚乙烯纖維有望持續30%以上增長，藥物中間體有望持續景氣周期1)新能源業務主產品六氟磷酸鋰市場價格在2016 年Q2 達38 萬元/噸，吸引眾多資本進入，隨著投資擴產產能釋放，供需反轉，市場價格一路跌至2018 年底不足10 萬元/噸，目前回升至11 萬元/噸。我們認為目前六氟磷酸鋰價格已經處于成本支撐價，很難再下降，未來受益于下游新能源電池的需求提升，供需格局將有望好轉，預計2020 年有望企穩回升，逐漸走出低谷;公司六氟磷酸鋰總產能5000 噸，國內排第四，全球第五，成本低質量優秀，2020 年隨市場回暖有望逐步走出低谷。

2)高強度聚乙烯纖維具備高強度、高模量、耐磨等等優越性能，用途廣泛，全球產能約為4.3 萬噸/年，整體供不應求。公司超強度聚乙烯纖維營收過去3 年持續28%以上高增長，目前有效產能8000 噸，預計2019 年能達10000 噸，隨著產能進一步釋放，我們預計未來三年有望30%以上持續高增長。

3)醫藥和農藥中間體產品主要包括7-ADCA、三氯吡啶醇鈉、5,5-二甲基海因、苯甲醛等。近兩年化工行業受益于環保檢查，供給側改革，化工產品整體價格上漲，主產品市場價格處于持續景氣的周期，預計有望穩健增長。

盈利預測與估值： 根據公司現有業務情況，假設未來年商譽未有出現大幅減值，我們測算上市公司19-21 年EPS 分別對應為0.58/0.68/0.77 元。其中公司醫藥板塊19-20 年利潤貢獻約8.5 億，10 億。對比同類型醫藥企業，2019 年平均估值20 倍，因此公司醫藥板塊合理估值約180 億。其他業務根據2019 年1 月，延安必康將九九久12.76%的股權出售給東方日升，交易作價3.5 億元，對應剩余87.24%股權價值23.93 億元。因此我們合計測算公司2019 年合理估值為203 億，首次覆蓋，給予“中性”評級。

風險提示：原料藥提價不達預期;銷售、研發進度不達預期;降價風險。