星石投資楊玲：從資金面的角度看，為什么說(shuō)這次會(huì)是長(zhǎng)牛慢牛，不是瘋牛快牛?

　　伴隨著市場(chǎng)行情回暖，滬深兩市成交金額已經(jīng)連續(xù)6個(gè)交易日突破萬(wàn)億：截至7月9日，7月前七個(gè)交易日日均成交金額超過(guò)1.30萬(wàn)億，遠(yuǎn)超6月份滬深兩市的日均成交7001億，受到資本市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注。

　　我們認(rèn)為，短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性維持在相對(duì)寬松狀態(tài)，是權(quán)益市場(chǎng)成交規(guī)模迅速擴(kuò)大的基礎(chǔ);資金面的寬松，也是本輪市場(chǎng)上漲的重要原因。

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，如果從資金面的角度分析，這次會(huì)是長(zhǎng)牛、慢牛而不會(huì)是瘋牛、快牛。

　　(1)需求端：和2015年杠桿資金大量入市不同，此次增量資金主要來(lái)自于公募、私募、保險(xiǎn)等中長(zhǎng)期資金，資金入市的節(jié)奏相對(duì)緩和，而且，各類長(zhǎng)期資金可能在接下來(lái)的幾年當(dāng)中持續(xù)匯入。

　　(2)供給端：注冊(cè)制將極大地改變股市的生態(tài)，當(dāng)然也會(huì)影響資金配置權(quán)益資產(chǎn)的方式：即抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)公司+更多地通過(guò)機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，也是構(gòu)建資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛、慢牛的重要基礎(chǔ)。

　　一、資金面的寬松，是本輪市場(chǎng)上漲的重要原因

　　總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性維持相對(duì)寬松狀態(tài)，是權(quán)益市場(chǎng)成交規(guī)模迅速擴(kuò)大的基礎(chǔ)。

　　國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)過(guò)前期貨幣政策寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然處于相對(duì)寬松的階段，特別是6月底央行下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率緩解市場(chǎng)對(duì)于貨幣緊縮的擔(dān)憂。雖然近期貨幣市場(chǎng)利率有所上行，但是整體來(lái)看仍然處在相對(duì)較低的水平，顯示國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性仍然維持在相對(duì)寬松的水平。除此之外，國(guó)常會(huì)允許地方政府專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金，利好銀行擴(kuò)張信用。

　　圖：SHIBOR仍然處于底部區(qū)域，顯示流動(dòng)性仍然相對(duì)寬松

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、星石投資

　　海外方面，前期為了應(yīng)對(duì)疫情和流動(dòng)性的沖擊，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的海外央行進(jìn)行了前所未有的流動(dòng)性寬松，隨著流動(dòng)性危機(jī)緩解，2020Q2以來(lái)美元指數(shù)震蕩走弱，全球流動(dòng)性向好的預(yù)期推動(dòng)全球股市走強(qiáng)，特別是中國(guó)作為全球疫情最先得到控制、最早復(fù)工復(fù)產(chǎn)的國(guó)家，受到海外資金的重點(diǎn)關(guān)注。

　　當(dāng)然，成交金額大幅增加，一方面來(lái)自于市場(chǎng)情緒回暖導(dǎo)致的換手率提升;另一方面，增量資金也在加速入市。具體來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前增量資金主要來(lái)自于三個(gè)方面：

　　第一、伴隨著市場(chǎng)回暖，個(gè)人投資者加速入市。從個(gè)人投資者角度，其增量資金主要來(lái)自三個(gè)方面：①市場(chǎng)行情回暖，吸引了大量新的個(gè)人投資者進(jìn)入市場(chǎng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月以來(lái)券商開戶數(shù)明顯提升，按照統(tǒng)計(jì)，部分頭部券商日均開戶數(shù)相比平時(shí)增幅甚至超過(guò)80%;②股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，特別是部分受《資管新規(guī)》約束的凈值型理財(cái)產(chǎn)品，凈值出現(xiàn)了明顯的回撤，受1-4月份債券牛市吸引而入場(chǎng)投資債基的人群，投資收益出現(xiàn)了明顯的虧損，這導(dǎo)致原本持有公募債基的投資者拋售債基，轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。③杠桿資金加速入市，7月份7個(gè)交易日以來(lái)，融資融券余額增加超過(guò)1300億。

　　第二、以公募基金為代表的國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行加速，如偏股型公募基金上半年發(fā)行份額已經(jīng)超過(guò)2019年全年。截至6月30日，偏股型(股票型+偏股混合型)公募基金發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5621億份，超過(guò)2019年全年的4273億份，為權(quán)益市場(chǎng)貢獻(xiàn)了可觀的增量資金。而且，從存量上看，今年前5個(gè)月偏股型公募基金份額凈增加4100億份，與新發(fā)行規(guī)模4456億份相差無(wú)幾，說(shuō)明“贖舊買新”的情況并不明顯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)盛證券

　　第三、外資持續(xù)流入，在提振市場(chǎng)情緒的同時(shí)，也帶來(lái)了可觀的增量資金。按照統(tǒng)計(jì)，6月以來(lái)北向資金流入總額已經(jīng)超過(guò)1070億元，特別是7月份以來(lái)僅僅5個(gè)交易日，北向資金凈流入總額已經(jīng)接近630億。