怡亞通(002183)：1H19業(yè)績低于預(yù)期 業(yè)務(wù)規(guī)模收縮 融資成本仍然高企

類別：公司 機構(gòu)：中國國際金融股份有限公司 研究員：楊鑫 日期：2019-08-02

投資建議

1H19 業(yè)績低于預(yù)期：一季報時公司預(yù)計上半年歸母凈利潤同比下滑60-85%，實際下滑82%，靠近預(yù)計的下沿。具體而言，1H19收入下滑17%，凈利潤下滑82%，經(jīng)營性現(xiàn)金流下滑30%，半年度ROE 下滑4.6ppt 至1.0%。單季度而言，2Q19 收入增速-21%，凈利潤增速-86%。業(yè)績下滑的主要原因在于深度業(yè)務(wù)規(guī)模收縮且融資利率仍然高企，2Q19 有效利率環(huán)比上升1.3ppt，我們尚未觀察到深投控取得控股權(quán)后融資成本的下降。

分業(yè)務(wù)而言：深度業(yè)務(wù)(380 分銷平臺，收入占54%，毛利潤占68%)1H19 收入下滑21%，毛利潤下滑16%，廣度業(yè)務(wù)(收入占33%，毛利潤占23%)收入和毛利潤分別略有增加12%/4%，全球采購平臺收入下滑47%。

我們下調(diào)評級至跑輸行業(yè)，并且下調(diào)目標價38%至3.4 元。理由如下：

業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮，且發(fā)展不確定性較大：3Q18 以來公司已經(jīng)持續(xù)四個季度收入負增長，單季度凈利潤從2016-2Q18 的1.5 億元左右快速下滑至不到五千萬元，其中4Q18 甚至虧損1.9 億元。原有主打業(yè)務(wù)380 分銷平臺下滑尤其明顯，預(yù)計未來仍然處于較長時間的調(diào)整期，存在較大不確定性;

融資成本仍高企，尚未觀察到深投控取得控股地位后有效利率的明顯下降：公司在2013-17 年快速發(fā)展期，能以較低利率(4%左右)拿到銀行貸款，而2018 年以來銀行信貸收緊，當(dāng)年財務(wù)費用增加56%至18 億元，而2Q19 財務(wù)費用仍達4.98億元，環(huán)比增加28%，同比持平，平均利率也上升至7%左右。

我們與市場的最大不同?我們認為公司業(yè)務(wù)發(fā)展不確定性大，融資成本仍然較高，在一段時間內(nèi)業(yè)績壓力較大，另外公司估值偏貴，或仍有下跌風(fēng)險。

潛在催化劑：業(yè)績繼續(xù)低于預(yù)期，融資成本繼續(xù)高企。

盈利預(yù)測與估值

我們下調(diào)2019/20 年凈利潤27%/40%至1.6/2.0 億元。當(dāng)前股價對應(yīng)59.2x/46.5x 2019/20 年市盈率，下調(diào)至跑輸行業(yè)評級，下調(diào)目標價38%至3.4 元，對應(yīng)45.7 倍2019 年市盈率和23%下跌空間。

風(fēng)險

深投控引入低息銀行貸款，信貸超預(yù)期寬松。