事件

　　近日：1）步步高(行情002251,診股)公告，公司向湖南省及湘潭市政府相關部門遞 交了關于支持公司申請免稅商品經營資質的請示；2）友阿股份(行情002277,診股)公告， 公司控股股東湖南友誼阿波羅控股股份有限公司向政府相關部門遞交 了在湖南市場申請免稅品經營資質的請示。若獲得申請的相關資質， 將交由友阿股份具體落地實施；3）中百集團(行情000759,診股)公布，公司向政府相關部 門遞交了關于支持公司申報免稅品經營資質的請示。由于免稅牌照申 請難度較大，預計短期內對上述公司的實際業績影響有限。本文將探 討：有稅零售企業爭相申請免稅牌照，是否會對機場免稅渠道形成實 質沖擊？

　　國內消費升級疊加海外消費回流，中國免稅行業迎來發展良機

　　2018 年中國免稅品銷售總額 395 億元，預計 2018-2021 年中國免稅銷售 CAGR 將達 17.27%，主要驅動力有：1）2018 年中國人均化妝品消費 金額僅美日韓的 1/7 至 1/6，隨著中國人均可支配收入增加及國內消費 升級，化妝品（尤其是高端化妝品）將成為國內免稅市場增長的重要 推動力；2）隨著國內免稅政策利好釋放及中免公司實力增強，海外消 費將持續回流國內，預計中國公民海外免稅消費回流還有 2.19-3.11 倍 的增長空間。

　　中國中免(行情601888,診股)的免稅地位難以撼動

　　根據《中國國旅 2019 年年度報告》， 2019 年中國國旅（現已更名為中國中免）的免稅商品銷售業務實現營 收 458.18 億元（同比+37.89%），其中：1）上海機場(行情600009,診股)免稅店（含浦東 國際機場和虹橋機場免稅店）實現營業收入 151.49 億元（同比 +44.95%）；2）首都機場免稅店（含 T2、T3 航站樓和大興機場免稅 店）實現營業收入 85.89 億元（同比+16.25%）；3）香港機場免稅店 實現營業收入 24.02 億元（同比+14.54%）；4）廣州機場免稅店實現 營業收入 19.22 億元（同比+117.46%）。2019 年機場店免稅收入占中 國國旅免稅收入的比例為 61.25%。由于只有出入境人群或享受海南省 離島免稅政策的人群才有購買中國免稅商品的資格，因此中國免稅市 場主要集中在一線城市機場以及海南省，其他區域的免稅市場規模較 小。目前，中國中免（及旗下日上中國、日上上海）與北京首都機場、 上海浦東機場、廣州白云機場(行情600004,診股)等均簽訂了 6-8 年的經營合同，鎖定了 機場的免稅渠道。同時，目前中國中免還基本壟斷了海南免稅業務，率先搶占了三亞、海口等優勢區域。后進入海南省的其他免稅運營商 難以撼動中國中免在海南省的優勢區位。另外，向上游品牌商采購時， 基于規模優勢、供應鏈優勢的中國中免具備較強議價能力，可提供更 具性價比、更豐富的免稅商品，增強其免稅競爭優勢。因此，我們認 為雖然未來免稅牌照或會繼續放開，但也難撼動中國中免的免稅壟斷 地位。

　　一線機場的區位、政策優勢顯著，受免稅牌照放開的影響較小

　　由于 北京首都機場、上海浦東機場、廣州白云機場定位級別為國內最高， 經常作為中國居民出入境的中轉機場（比如湖南省居民出國，可能會 從長沙飛到廣州，再從廣州飛到國外）。2019 年湖北省出入境 345.32 萬人次、湖南省為 326 萬人次，而上海市出入境高達 4570 萬人次、北 京市出入境高達 2667 萬人次。由于三大門戶機場定位級別更高，在出 入境時，具備向區域市場中轉引流的區位、政策優勢。因此我們認為 即使中西部省份或者東部地區二三線城市等開始經營區域免稅市場， 也難對一線機場（北京首都機場、上海浦東機場、廣州白云機場）的 免稅業務造成實質性損害。

　　市內免稅店將對機場免稅店造成沖擊

　　2017 年中國免稅業態中，機場 占比 70%，離島免稅占比 24%，其他免稅業態（含市內免稅店）占比 僅為 6%。反觀韓國 2018 年免稅業態，市內免稅店占比 81%，而機場 免稅店占比僅 16%。隨著市內免稅店放開，機場免稅店銷售無疑將會 受到沖擊，問題的關鍵在于受到沖擊的節奏及程度。由于中國免稅市 場目前在享受“消費升級及海外消費回流”的雙重紅利，預計即使機 場店面臨市內店沖擊，短期內受到的影響也相對可控。同時，國家會 審慎權衡“海外消費回流帶來的利益、免稅對國家稅收沖擊”，預計 謹慎放開市內免稅店業務。

　　投資建議

　　隨著國內消費升級疊加海外消費回流，中國免稅行業迎來 發展良機。一線機場的區位、政策優勢顯著，受免稅牌照放開的影響 較小。新冠疫情造成國際旅客量急劇下滑，短期內機場免稅業務承壓， 但機場免稅業務的長期發展前景較好，建議關注上海機場、白云機場。

　　風險提示：國內外新冠疫情持續失控風險；國家免稅政策收緊風險； 市場對免稅主題過度炒作風險。