中周期和短周期矛盾累積

　　國內(nèi)疫情過后鋼價經(jīng)歷了兩個季度的上漲，推動這輪修復(fù)的主要因素為疫情后的趕工以及寬貨幣帶來的下游需求擴張。短期看地產(chǎn)、基建、庫存周期、供應(yīng)這幾大因素的不利變化可能成為未來鋼價調(diào)整的主要推手。實際上在中周期維度上，鋼鐵供需的矛盾也一直在累積。供應(yīng)端在2018年后即重回產(chǎn)能擴張周期，未來即將進入供應(yīng)增量的密集投放期。需求端的中周期矛盾主要是地產(chǎn)上一輪繁榮時間過長的問題，在出現(xiàn)明顯的負增長前，銷量上的透支一直在持續(xù)，在中周期矛盾的激發(fā)只是時間和觸發(fā)條件的問題。總體來看隨著中周期和短周期矛盾的累積，鋼鐵基本面面臨下行壓力。

　　地產(chǎn)逐步降溫

　　今年初我們提出國內(nèi)房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷了2015-2019年5年牛市后積累了較大的均值回歸壓力，但回歸的時點尚待確認，因為年初的低市場利率環(huán)境仍有利于當時地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。2月份的疫情一度可能成為這輪中周期調(diào)整的誘發(fā)因素，但事后證明，在國內(nèi)強有力的疫情防控手段和友好的貨幣政策支撐下，疫情對國內(nèi)經(jīng)濟僅造成了一個季度的脈沖式?jīng)_擊，并沒有引發(fā)信用鏈條的連鎖反應(yīng)。二季度后地產(chǎn)市場又進入一輪短周期修復(fù)，并在三季度出現(xiàn)過熱苗頭，這并不意味著過去5年積累的矛盾已經(jīng)釋放。隨著三道紅線調(diào)控的推出以及市場利率的上行，地產(chǎn)數(shù)據(jù)開始迅速降溫，我們認為需要提防地產(chǎn)市場進入一輪中、短周期的共振下行。

　　基建低于預(yù)期

　　今年1-9月份的基建增速2.4%，但在結(jié)構(gòu)上地方政府推進的交通運輸與水利等投資表現(xiàn)平平，撬動基建主要是電力投資，9月累計增速達到17.5%。近年地方政府對GDP增長考核比重降低，加上疫情發(fā)生后保就業(yè)超越保增長成為更重要的任務(wù)，今年政府工作報告未設(shè)定增長目標，以落實六穩(wěn)六保為主，故地方政府大規(guī)模推動基建的動力不強。7.30政治局會議與之前經(jīng)濟研判發(fā)生明顯變化，工作重心調(diào)整，提出“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”。實際上從最新數(shù)據(jù)來看，政府支出已有走弱跡象，9月一般公共財政支出同比轉(zhuǎn)為負增長。支出結(jié)構(gòu)方面，前9月交通運輸項仍為負增長。另外驅(qū)動今年基建的主力軍電力投資主要由企業(yè)主導(dǎo)，在近年銷售電價下行的環(huán)境下，投資增長持續(xù)性存疑。

　　庫存去化時間緊迫

　　目前鋼鐵社會庫存仍然高企，在冬儲之前，今年剩余的去庫時間已經(jīng)不多。我們做了一個去庫推演，如果4季度鋼鐵需求能實現(xiàn)5%的同比增速，那么在年末社會庫存將去化至約1200萬噸。而過去5年年末社庫均值約800萬噸，即今年底可能高出正常水平50%。2015-2019年冬儲過后一季度的庫存高點均值約1600萬噸，即每年冬儲增量約800萬噸，這意味著今年貿(mào)易商的合意冬儲需求可能要較正常水平低約50%。我們傾向于年內(nèi)貿(mào)易商難以解決高庫存問題，同時由于需求增速由二三季度的雙位數(shù)降至個位數(shù)，貿(mào)易商將下調(diào)未來需求預(yù)期，高庫存壓力會導(dǎo)致其實施主動去庫策略，進而使鋼價和盈利承壓。

　　供應(yīng)壓力漸增

　　2018、2019年是上一輪鋼鐵固定資產(chǎn)投資高峰，主要投向產(chǎn)能置換項目，合計規(guī)模約1.5億噸。按兩年左右的建設(shè)期，這批項目將進入密集投產(chǎn)期。我們統(tǒng)計2020年投產(chǎn)的置換項目達到7000萬噸，其中在四季度投產(chǎn)的達到4800萬噸，未來數(shù)月將有一批產(chǎn)能集中投放，新增供應(yīng)壓力較大。在秋冬季限產(chǎn)方面，今年北方地區(qū)的限產(chǎn)方案并無突出變化，預(yù)計對行業(yè)供需擾動較小。

　　投資策略

　　綜合來看，鋼價中短期下行壓力主要來自地產(chǎn)降溫、基建低于預(yù)期、庫存周期的下行和產(chǎn)能的增加四大因素。同時由于疊加了鋼鐵供應(yīng)端和下游地產(chǎn)的中周期問題，下一輪鋼鐵基本面下行的級別可能大于一般的短周期調(diào)整。鋼鐵股方面，由于2018年大概率是未來相當長一段時間的盈利高點，度過盈利峰值后的周期股較難獲得估值上的溢價，機會主要在基本面階段性修復(fù)時的估值短反彈。受疫情后工業(yè)需求回升的推動，板材盈利出現(xiàn)較為明顯的回升，短期可以關(guān)注板材鋼企的交易性機會，標的寶鋼股份(行情600019,診股)、華菱鋼鐵(行情000932,診股)、新鋼股份(行情600782,診股)。除此之外技術(shù)領(lǐng)先的材料類標的甬金股份(行情603995,診股)、博威合金(行情601137,診股)、永興材料(行情002756,診股)、久立特材(行情002318,診股)、中信特鋼(行情000708,診股)等也可關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)外疫情的不確定性，財政約束導(dǎo)致基建回升力度有限，地產(chǎn)投資失速下行的風(fēng)險，海外經(jīng)濟的不確定性，文中相關(guān)測算均基于一定前提假設(shè)，存在實際不及預(yù)期的風(fēng)險。