中國軟件（600536）投資價值分析報告：麒麟歸一 拐點已至

類別：公司 機構：中信證券股份有限公司 研究員：楊澤原/劉雯蜀 日期：2020-06-29

公司是中國電子控股的大型高科技企業，公司擁有包括操作系統等基礎軟件、中間件、安全產品、應用系統在內的較為完善的自主可控軟件產業鏈。預計黨政行業的信創市場將從2020 年開始啟動。預測公司2020-2022 年EPS 為0.66/1.10/1.62 元，我們以可比公司的平均市盈率131X 為目標市盈率，公司在未來6 個月內的目標價為86.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

軟件行業國家隊，網信行業急先鋒。1）公司是中國電子信息產業集團有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企業，CEC 是網絡安全和信息化產業國家隊，連續8 年躋身《財富》世界五百強。公司圍繞信創核心，形成了自主軟件產品、行業解決方案和服務化業務的三位一體的業務體系，并可以服務于政府、金融等各行各業。2）公司與集團構建信創產品鏈生態，CEC 集團具備包含從操作系統、中間件、數據庫、安全整機到應用系統的完整的自主先進產業鏈。硬件端，信創布局包含新型顯示、集成電路、高新電子等產業，軟件端，信創布局包含基礎軟件（操作系統等）、應用軟件（信息服務等）等。

業務現拐點，信創領域已有良好開端。1）業績拐點已現：2019 年公司實現營業收入58 億元，同比增長26%，增速提升，尤其Q4 增速明顯。2019 年操作系統子公司、數據庫武漢達夢、中軟服務的營業收入分別增長147%、25%、1247%，基礎軟件公司實現盈利，多個具有信創業務的子公司的收入或利潤增長顯著。2019 年天津麒麟與整機廠商中國長城的采購商品及服務的關聯交易額為2482 萬元，同比增長293%。公司與中國長城的的關聯交易銷售金額為3.43 億元，同比去年增長了10 倍。2）營銷與服務體系逐漸完善：一方面操作系統公司實現整合，另一方面2019 年以來公司及其子公司成立多個區域子公司，在多個省市建立信創化區域平臺，開展本地化服務和區域適配驗證工作，打造覆蓋全國的銷售和運維服務體系。

麒麟歸一，激勵逐步完善。今年2 月，中標軟件和天津麒麟強強聯合，公司持有新成立的麒麟軟件46%的股權，控股地位不變。操作系統核心骨干的激勵情況也正在落地，今年4 月，麒麟軟件擬新增股份針對重要技術人員和經營管理人員進行激勵。去年11 月，天津麒麟也面向重要技術人員和高管團隊進行了增資擴股的股權激勵。操作系統具備極高的技術門檻，需要研發投入積累，一方面，麒麟軟件繼承了前身中標軟件和天津麒麟團隊的產品實力、生態建設和實踐經驗，有較強的先發優勢。另一方面，兩公司整合將實現資源和渠道共享，更有利于研發適用于多CPU 平臺的統一操作系統，未來有望占據更多市場。國產操作系統有望迎來黃金發展時期。

黨政行業迎來千億級新市場，操作系統與集成貢獻最大收入。信創業務為公司近三年重要戰略規劃，公司2020 年收入目標為100 億，同比增長超70%，可見公司對信創業務開展表現出了強烈信心。1）整體市場測算：我們預計黨政信創在2020-2022 年的市場空間約1000 億元。2）操作系統收入測算：中性價格假設下，預計麒麟軟件在2020-2022 年有望在操作系統產品上實現收入6.27/8.93/3.31 億元。3）集成服務收入測算：假設公司2020-2022 年集成業務的市占率為20%/16%/14%，預計公司在2020-2021 年分別實現系統集成收入額36/94/56 億元。除此之外，武漢達夢數據庫也將為公司貢獻一定投資收益。

風險因素：政府推進信創進程不及預期；中國基礎軟件廠商技術發展和產品研發不及預期；子公司員工激勵不及預期。

投資建議：我們認為公司在信創領域較為完整產業鏈和生態布局，并具備稀缺操作系統資產。自2020 年起，信創行業在政府大規模推進，我們預計公司業績將有較大幅度增長。預測公司2020-2022 年營業收入分別為94.15/150.21/193.19 億元，歸屬母公司股東凈利潤分別為3.28/5.43/8.04 億元，對應EPS 為0.66/1.10/1.62 元，對應PE120/72/49X。我們以可比公司的平均市盈率131X 為目標市盈率，給予公司未來6 個月內的目標價為86.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。