中國軟件（600536）投資價值分析報告：麒麟歸一 拐點已至

類別：公司 機構：中信證券股份有限公司 研究員：楊澤原/劉雯蜀 日期：2020-06-29

公司是中國電子控股的大型高科技企業(yè)，公司擁有包括操作系統(tǒng)等基礎軟件、中間件、安全產品、應用系統(tǒng)在內的較為完善的自主可控軟件產業(yè)鏈。預計黨政行業(yè)的信創(chuàng)市場將從2020 年開始啟動。預測公司2020-2022 年EPS 為0.66/1.10/1.62 元，我們以可比公司的平均市盈率131X 為目標市盈率，公司在未來6 個月內的目標價為86.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

軟件行業(yè)國家隊，網信行業(yè)急先鋒。1）公司是中國電子信息產業(yè)集團有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企業(yè)，CEC 是網絡安全和信息化產業(yè)國家隊，連續(xù)8 年躋身《財富》世界五百強。公司圍繞信創(chuàng)核心，形成了自主軟件產品、行業(yè)解決方案和服務化業(yè)務的三位一體的業(yè)務體系，并可以服務于政府、金融等各行各業(yè)。2）公司與集團構建信創(chuàng)產品鏈生態(tài)，CEC 集團具備包含從操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫、安全整機到應用系統(tǒng)的完整的自主先進產業(yè)鏈。硬件端，信創(chuàng)布局包含新型顯示、集成電路、高新電子等產業(yè)，軟件端，信創(chuàng)布局包含基礎軟件（操作系統(tǒng)等）、應用軟件（信息服務等）等。

業(yè)務現(xiàn)拐點，信創(chuàng)領域已有良好開端。1）業(yè)績拐點已現(xiàn)：2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入58 億元，同比增長26%，增速提升，尤其Q4 增速明顯。2019 年操作系統(tǒng)子公司、數(shù)據(jù)庫武漢達夢、中軟服務的營業(yè)收入分別增長147%、25%、1247%，基礎軟件公司實現(xiàn)盈利，多個具有信創(chuàng)業(yè)務的子公司的收入或利潤增長顯著。2019 年天津麒麟與整機廠商中國長城的采購商品及服務的關聯(lián)交易額為2482 萬元，同比增長293%。公司與中國長城的的關聯(lián)交易銷售金額為3.43 億元，同比去年增長了10 倍。2）營銷與服務體系逐漸完善：一方面操作系統(tǒng)公司實現(xiàn)整合，另一方面2019 年以來公司及其子公司成立多個區(qū)域子公司，在多個省市建立信創(chuàng)化區(qū)域平臺，開展本地化服務和區(qū)域適配驗證工作，打造覆蓋全國的銷售和運維服務體系。

麒麟歸一，激勵逐步完善。今年2 月，中標軟件和天津麒麟強強聯(lián)合，公司持有新成立的麒麟軟件46%的股權，控股地位不變。操作系統(tǒng)核心骨干的激勵情況也正在落地，今年4 月，麒麟軟件擬新增股份針對重要技術人員和經營管理人員進行激勵。去年11 月，天津麒麟也面向重要技術人員和高管團隊進行了增資擴股的股權激勵。操作系統(tǒng)具備極高的技術門檻，需要研發(fā)投入積累，一方面，麒麟軟件繼承了前身中標軟件和天津麒麟團隊的產品實力、生態(tài)建設和實踐經驗，有較強的先發(fā)優(yōu)勢。另一方面，兩公司整合將實現(xiàn)資源和渠道共享，更有利于研發(fā)適用于多CPU 平臺的統(tǒng)一操作系統(tǒng)，未來有望占據(jù)更多市場。國產操作系統(tǒng)有望迎來黃金發(fā)展時期。

黨政行業(yè)迎來千億級新市場，操作系統(tǒng)與集成貢獻最大收入。信創(chuàng)業(yè)務為公司近三年重要戰(zhàn)略規(guī)劃，公司2020 年收入目標為100 億，同比增長超70%，可見公司對信創(chuàng)業(yè)務開展表現(xiàn)出了強烈信心。1）整體市場測算：我們預計黨政信創(chuàng)在2020-2022 年的市場空間約1000 億元。2）操作系統(tǒng)收入測算：中性價格假設下，預計麒麟軟件在2020-2022 年有望在操作系統(tǒng)產品上實現(xiàn)收入6.27/8.93/3.31 億元。3）集成服務收入測算：假設公司2020-2022 年集成業(yè)務的市占率為20%/16%/14%，預計公司在2020-2021 年分別實現(xiàn)系統(tǒng)集成收入額36/94/56 億元。除此之外，武漢達夢數(shù)據(jù)庫也將為公司貢獻一定投資收益。

風險因素：政府推進信創(chuàng)進程不及預期；中國基礎軟件廠商技術發(fā)展和產品研發(fā)不及預期；子公司員工激勵不及預期。

投資建議：我們認為公司在信創(chuàng)領域較為完整產業(yè)鏈和生態(tài)布局，并具備稀缺操作系統(tǒng)資產。自2020 年起，信創(chuàng)行業(yè)在政府大規(guī)模推進，我們預計公司業(yè)績將有較大幅度增長。預測公司2020-2022 年營業(yè)收入分別為94.15/150.21/193.19 億元，歸屬母公司股東凈利潤分別為3.28/5.43/8.04 億元，對應EPS 為0.66/1.10/1.62 元，對應PE120/72/49X。我們以可比公司的平均市盈率131X 為目標市盈率，給予公司未來6 個月內的目標價為86.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。