寧波建工于7月1日晚間發布公告，將于2020年7月6日公開發行可轉換公司債，本次不安排網下發行。寧建轉債發行規模5.4億元，債項評級AA，根據7月1日中債同等級企業債到期收益率4.62%測算，債底約為88.39元，發行公告日寧建轉債平價為99.18元，債底和平價為申購提供一定保護。條款方面，本次寧建轉債的下修條款設置較為寬松。

公司主要業務為房屋建筑工程勘察、設計、施工、安裝，市政道路橋梁、園林綠化，建筑裝修裝飾、建筑幕墻的設計、施工及預拌商品混凝土、水泥預制構件、裝配式建筑等的生產、銷售。幾十年來，公司深耕寧波本地及周邊市場，拓展外地市場，并逐步實現大區域發展。公司2019年新簽合同約人民幣202.62億元，較上年同期減少12.88%，主要是受房地產市場持續調控的影響所致。公司2020年第一季度新簽合同約人民幣38.62億元，較上年同期增長13.50%。

寧波建工為區域性建筑龍頭，具有完整的建筑業產業鏈，較強的經營管理、資本運作和科技研發能力，業務結構持續優化，項目覆蓋范圍逐步拓寬，參與一級市場申購風險較低。

近期轉債跟隨權益市場上漲，短期估值修復行情仍可參與，中長期關注科技和內需

本周中證轉債指數大幅上漲，周度環比漲跌幅為4.27%，同期上證指數漲跌幅為5.82%，漲幅較大。權益市場領漲行業主要為正股估值較低的金融、地產和煤炭等周期行業。上半年這些行業指數跌幅居前，而且金融、地產、采掘等行業估值較低，存在估值修復基礎，另外，工業企業利潤有所修復，周期板塊盈利或有改善。

目前仍對市場保持積極看法，滬深兩市成交量較高的情況下，券商行業轉債仍可參與，金融、地產帶動的傳統經濟板塊以及周期板塊有成長性的龍頭標的也可保持關注，下一觀察時點為7月中旬出臺的經濟數據。中長期看，經濟修復的斜率或將有所放緩，國內大循環下的產業升級和消費升級仍是中長期趨勢。一是關注科技行業轉債，信息技術創新和國產替代背景下，科技行業景氣度持續提升，關注消費電子、5G基建、工業互聯網、新能源汽車等相關行業轉債;二是關注內需行業轉債，兩會政府工作報告強調要堅定實施擴大內需戰略，隨著國內經濟活動日漸正常，內需相關行業基本面邊際修復，關注如汽車、家電、商貿社服、公路物流、環保電力等行業的相關轉債。

一、寧建轉債：區域性建筑龍頭，債底和平價提供安全性

寧波建工于7月1日晚間發布公告，將于2020年7月6日公開發行可轉換公司債，本次不安排網下發行。寧建轉債發行規模5.4億元，債項評級AA，根據7月1日中債同等級企業債到期收益率4.62%測算，債底約為88.39元，發行公告日寧建轉債平價為99.18元，債底和平價為申購提供一定保護。條款方面，本次寧建轉債的下修條款設置較為寬松。

(一)債底和平價提供安全性，下修條款有看點

1、發行規模不大，對原股本有一定比例攤薄

寧建轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為5.4億元，初始轉股價為4.86元/股，目前公司總股本為9.76億股，本次發行攤薄比例為11.38%左右。原股東可優先配售的寧建轉債數量為其在股權登記日(2020年7月3日，T-1日)收市后登記在冊的持有寧波建工的股份數按每股配售0.553元可轉債的比例計算可配售可轉債的數量，再按1,000元/手的比例轉換為手數，每1手(10張)為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量，原股東優先配售日為2020年7月6日。網上發行時間為2020年7月6日，網上每個賬戶申購數量上限是10,000張(100萬元)。

2、債底預計在88.39元附近，發行公告日平價為99.18元

債底約為88.39元，具有一定保護性。寧建轉債期限為6年，債項評級為AA。票面利率為：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期贖回價格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照2020年7月1日中債6年期AA企業債到期收益率4.62%作為貼現率估算，寧建轉債債底價值約為88.39元，債底有一定保護性。

發行公告日平價為99.18元，初始轉股價為4.86元/股，轉股期自發行結束之日(2020年7月10日)起滿六個月后的第一個交易日起至可轉債到期日。按照2020年7月1日收盤價8.42進行計算，發行公告日平價為99.18元。

下修條款較為寬松，本次轉債有條件下修條款為：10/15，90%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉股期內)，到期贖回價格為110元;有條件回售條款為：30/30，70%(最后兩個計息年度)。

(二)區域性建筑龍頭企業，堅持走出去戰略

1、主要從事于建筑施工和建筑裝飾裝潢，收入逐年增加

公司是一家大型綜合建設集團，業務覆蓋面廣，主要業務為房屋建筑工程勘察、設計、施工、安裝，市政道路橋梁、園林綠化，建筑裝修裝飾、建筑幕墻的設計、施工及預拌商品混凝土、水泥預制構件、裝配式建筑等的生產、銷售。幾十年來，公司深耕寧波本地及周邊市場，拓展外地市場，并逐步實現大區域發展。

公司2019年新簽合同約人民幣202.62億元，較上年同期減少12.88%，主要是受房地產市場持續調控的影響所致。公司2020年第一季度新簽合同約人民幣38.62億元，較上年同期增長13.50%。

公司發展態勢較好，收入逐年增加。子公司工程集團增加與品牌房企如綠城、中海、恒大、融創、萬科和宋都等的合作，設備安裝分公司新開拓了華潤和美的的安裝業務;子公司市政集團成功晉升為市政公用工程施工總承包特級企業，資質等級和品牌形象大幅提升，承接省外業務量逐年增加;子公司廣天構件在銷售傳統建材的同時，深度融入寧波市軌道交通建設發展。2019年公司實現營業收入185.55億元，同比增加19.39%，實現歸凈利潤2.40億元，同比增加9.44%。2020年一季度公司實現營業收入49.47億元，同比減少1.29%，實現歸母凈利潤0.57億元，同比減少22.46%。一季度業績大幅下滑主要受新冠肺炎疫情沖擊。

2019年公司主營業務綜合毛利率為7.45%，相比2018年下滑0.99個百分點，主要是受宏觀經濟環境的影響，與同行業毛利率變化的趨勢基本相同。公司2020年一季度綜合毛利率比2019年下降1.92%，主要受疫情影響。

2、持續優化結構，立足寧波堅持走出去戰略

寧波建工一直積極穩步優化業務結構。在原有房建業務和市政園林工程業務穩定的基礎上，重點發展裝修幕墻、安裝、園林綠化、鋼結構、裝配式建筑等專業業務的發展，提升企業整體盈利能力。

外部環境良好，堅持走出去戰略，全國建筑業總產值穩步提升，2019年達248445.77億元，同比增長10.02%。寧波經濟持續平穩發展，固定資產投資額保持較快增速，有助于當地建筑企業承接業務量的增加。預計未來1~2年，受寧波地區城市建設拉動，寧波地區建筑市場發展將保持一定增速，為公司發展提供了良好的外部環境。2019年公司走出去戰略穩步推進，全年承接寧波市外浙江省內項目29.16億元，占比12.55%，承接浙江省外項目53.52億元，占比23.04%。2019年前五大客戶營收占比為16.43%，其中寧波市城市基礎設施建設發展中心為公司第一大客戶，營收占比為4.44%。

3、發行轉債用于江油市龍鳳工業集中區PPP 項目等

本次發行轉債募集資金總額不超過5.4億元，扣除發行費用后，擬用于江油市龍鳳工業集中區基礎設施 PPP 項目和償還銀行貸款。項目實施后，將會有助于公司提升公司在四川省內乃至整個中西部地區的影響力，促進公司拓展中西部市場，降低公司因為業務收入區域分布集中而產生的經營風險，能夠鞏固并進一步提高公司在市政公用工程總承包業務領域的優勢和市場競爭力。除此之外，本次募集資金也會有效緩解公司的償債壓力和對營運資金的需求，提升公司的資金運用效率，提高施工總承包項目的承接能力。

(三)定價分析及申購建議

1、轉債申購中簽率預計落在0.002893%-0.003857%之間

寧波交通投資控股有限公司持有公司29.92%股份，考慮其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售占比60%-70%，配售金額為3.24億-3.78億元，則網上發行金額為1.62億至2.16億元。近期發行的美聯轉債網上申購金額為4.59萬億;勝達轉債網上申購金額6.65萬億，假設寧建轉債網上申購金額5.6萬億，則中簽率預計落在0.002893%-0.003857%之間。

2、寧建轉債一級市場申購風險較低

根據發行公告日寧波建工收盤價測算轉債平價為99.18億元，參考目前相同評級、平價相近、規模相近的天路轉債(121.350, 4.05, 3.45%)(轉股溢價率13.75%)、利爾轉債(123.801, 7.80, 6.73%)(轉股溢價率16.56%)，以及同行業的交科轉債(114.921, 1.02, 0.90%)(轉股溢價率13.48%)寧建轉債上市首日轉股溢價率預計在13%-17%之間，對于公告日平價，寧建轉債上市價格預計在111.98元至116.04元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示。寧建轉債債底和平價為申購提供安全墊，正股為區域性建筑龍頭，具有完整的建筑業產業鏈，較強的經營管理、資本運作和科技研發能力，業務結構優化，項目覆蓋范圍逐步拓寬，因此參與一級市場申購風險較低。