寧波建工于7月1日晚間發(fā)布公告，將于2020年7月6日公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，本次不安排網(wǎng)下發(fā)行。寧建轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模5.4億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA，根據(jù)7月1日中債同等級(jí)企業(yè)債到期收益率4.62%測(cè)算，債底約為88.39元，發(fā)行公告日寧建轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.18元，債底和平價(jià)為申購提供一定保護(hù)。條款方面，本次寧建轉(zhuǎn)債的下修條款設(shè)置較為寬松。

公司主要業(yè)務(wù)為房屋建筑工程勘察、設(shè)計(jì)、施工、安裝，市政道路橋梁、園林綠化，建筑裝修裝飾、建筑幕墻的設(shè)計(jì)、施工及預(yù)拌商品混凝土、水泥預(yù)制構(gòu)件、裝配式建筑等的生產(chǎn)、銷售。幾十年來，公司深耕寧波本地及周邊市場(chǎng)，拓展外地市場(chǎng)，并逐步實(shí)現(xiàn)大區(qū)域發(fā)展。公司2019年新簽合同約人民幣202.62億元，較上年同期減少12.88%，主要是受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)控的影響所致。公司2020年第一季度新簽合同約人民幣38.62億元，較上年同期增長13.50%。

寧波建工為區(qū)域性建筑龍頭，具有完整的建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，較強(qiáng)的經(jīng)營管理、資本運(yùn)作和科技研發(fā)能力，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，項(xiàng)目覆蓋范圍逐步拓寬，參與一級(jí)市場(chǎng)申購風(fēng)險(xiǎn)較低。

近期轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場(chǎng)上漲，短期估值修復(fù)行情仍可參與，中長期關(guān)注科技和內(nèi)需

本周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)大幅上漲，周度環(huán)比漲跌幅為4.27%，同期上證指數(shù)漲跌幅為5.82%，漲幅較大。權(quán)益市場(chǎng)領(lǐng)漲行業(yè)主要為正股估值較低的金融、地產(chǎn)和煤炭等周期行業(yè)。上半年這些行業(yè)指數(shù)跌幅居前，而且金融、地產(chǎn)、采掘等行業(yè)估值較低，存在估值修復(fù)基礎(chǔ)，另外，工業(yè)企業(yè)利潤有所修復(fù)，周期板塊盈利或有改善。

目前仍對(duì)市場(chǎng)保持積極看法，滬深兩市成交量較高的情況下，券商行業(yè)轉(zhuǎn)債仍可參與，金融、地產(chǎn)帶動(dòng)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊以及周期板塊有成長性的龍頭標(biāo)的也可保持關(guān)注，下一觀察時(shí)點(diǎn)為7月中旬出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。中長期看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率或?qū)⒂兴啪彛瑖鴥?nèi)大循環(huán)下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)仍是中長期趨勢(shì)。一是關(guān)注科技行業(yè)轉(zhuǎn)債，信息技術(shù)創(chuàng)新和國產(chǎn)替代背景下，科技行業(yè)景氣度持續(xù)提升，關(guān)注消費(fèi)電子、5G基建、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等相關(guān)行業(yè)轉(zhuǎn)債;二是關(guān)注內(nèi)需行業(yè)轉(zhuǎn)債，兩會(huì)政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日漸正常，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)基本面邊際修復(fù)，關(guān)注如汽車、家電、商貿(mào)社服、公路物流、環(huán)保電力等行業(yè)的相關(guān)轉(zhuǎn)債。

一、寧建轉(zhuǎn)債：區(qū)域性建筑龍頭，債底和平價(jià)提供安全性

寧波建工于7月1日晚間發(fā)布公告，將于2020年7月6日公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，本次不安排網(wǎng)下發(fā)行。寧建轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模5.4億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA，根據(jù)7月1日中債同等級(jí)企業(yè)債到期收益率4.62%測(cè)算，債底約為88.39元，發(fā)行公告日寧建轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.18元，債底和平價(jià)為申購提供一定保護(hù)。條款方面，本次寧建轉(zhuǎn)債的下修條款設(shè)置較為寬松。

(一)債底和平價(jià)提供安全性，下修條款有看點(diǎn)

1、發(fā)行規(guī)模不大，對(duì)原股本有一定比例攤薄

寧建轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式上設(shè)置原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)上發(fā)行兩種。發(fā)行規(guī)模為5.4億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為4.86元/股，目前公司總股本為9.76億股，本次發(fā)行攤薄比例為11.38%左右。原股東可優(yōu)先配售的寧建轉(zhuǎn)債數(shù)量為其在股權(quán)登記日(2020年7月3日，T-1日)收市后登記在冊(cè)的持有寧波建工的股份數(shù)按每股配售0.553元可轉(zhuǎn)債的比例計(jì)算可配售可轉(zhuǎn)債的數(shù)量，再按1,000元/手的比例轉(zhuǎn)換為手?jǐn)?shù)，每1手(10張)為一個(gè)申購單位。原股東可根據(jù)自身情況自行決定實(shí)際認(rèn)購的可轉(zhuǎn)債數(shù)量，原股東優(yōu)先配售日為2020年7月6日。網(wǎng)上發(fā)行時(shí)間為2020年7月6日，網(wǎng)上每個(gè)賬戶申購數(shù)量上限是10,000張(100萬元)。

2、債底預(yù)計(jì)在88.39元附近，發(fā)行公告日平價(jià)為99.18元

債底約為88.39元，具有一定保護(hù)性。寧建轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA。票面利率為：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期贖回價(jià)格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照2020年7月1日中債6年期AA企業(yè)債到期收益率4.62%作為貼現(xiàn)率估算，寧建轉(zhuǎn)債債底價(jià)值約為88.39元，債底有一定保護(hù)性。

發(fā)行公告日平價(jià)為99.18元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為4.86元/股，轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日(2020年7月10日)起滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日。按照2020年7月1日收盤價(jià)8.42進(jìn)行計(jì)算，發(fā)行公告日平價(jià)為99.18元。

下修條款較為寬松，本次轉(zhuǎn)債有條件下修條款為：10/15，90%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉(zhuǎn)股期內(nèi))，到期贖回價(jià)格為110元;有條件回售條款為：30/30，70%(最后兩個(gè)計(jì)息年度)。

(二)區(qū)域性建筑龍頭企業(yè)，堅(jiān)持走出去戰(zhàn)略

1、主要從事于建筑施工和建筑裝飾裝潢，收入逐年增加

公司是一家大型綜合建設(shè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)覆蓋面廣，主要業(yè)務(wù)為房屋建筑工程勘察、設(shè)計(jì)、施工、安裝，市政道路橋梁、園林綠化，建筑裝修裝飾、建筑幕墻的設(shè)計(jì)、施工及預(yù)拌商品混凝土、水泥預(yù)制構(gòu)件、裝配式建筑等的生產(chǎn)、銷售。幾十年來，公司深耕寧波本地及周邊市場(chǎng)，拓展外地市場(chǎng)，并逐步實(shí)現(xiàn)大區(qū)域發(fā)展。

公司2019年新簽合同約人民幣202.62億元，較上年同期減少12.88%，主要是受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)控的影響所致。公司2020年第一季度新簽合同約人民幣38.62億元，較上年同期增長13.50%。

公司發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，收入逐年增加。子公司工程集團(tuán)增加與品牌房企如綠城、中海、恒大、融創(chuàng)、萬科和宋都等的合作，設(shè)備安裝分公司新開拓了華潤和美的的安裝業(yè)務(wù);子公司市政集團(tuán)成功晉升為市政公用工程施工總承包特級(jí)企業(yè)，資質(zhì)等級(jí)和品牌形象大幅提升，承接省外業(yè)務(wù)量逐年增加;子公司廣天構(gòu)件在銷售傳統(tǒng)建材的同時(shí)，深度融入寧波市軌道交通建設(shè)發(fā)展。2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入185.55億元，同比增加19.39%，實(shí)現(xiàn)歸凈利潤2.40億元，同比增加9.44%。2020年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.47億元，同比減少1.29%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.57億元，同比減少22.46%。一季度業(yè)績大幅下滑主要受新冠肺炎疫情沖擊。

2019年公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率為7.45%，相比2018年下滑0.99個(gè)百分點(diǎn)，主要是受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，與同行業(yè)毛利率變化的趨勢(shì)基本相同。公司2020年一季度綜合毛利率比2019年下降1.92%，主要受疫情影響。

2、持續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，立足寧波堅(jiān)持走出去戰(zhàn)略

寧波建工一直積極穩(wěn)步優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。在原有房建業(yè)務(wù)和市政園林工程業(yè)務(wù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)發(fā)展裝修幕墻、安裝、園林綠化、鋼結(jié)構(gòu)、裝配式建筑等專業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升企業(yè)整體盈利能力。

外部環(huán)境良好，堅(jiān)持走出去戰(zhàn)略，全國建筑業(yè)總產(chǎn)值穩(wěn)步提升，2019年達(dá)248445.77億元，同比增長10.02%。寧波經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，固定資產(chǎn)投資額保持較快增速，有助于當(dāng)?shù)亟ㄖ髽I(yè)承接業(yè)務(wù)量的增加。預(yù)計(jì)未來1~2年，受寧波地區(qū)城市建設(shè)拉動(dòng)，寧波地區(qū)建筑市場(chǎng)發(fā)展將保持一定增速，為公司發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。2019年公司走出去戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，全年承接寧波市外浙江省內(nèi)項(xiàng)目29.16億元，占比12.55%，承接浙江省外項(xiàng)目53.52億元，占比23.04%。2019年前五大客戶營收占比為16.43%，其中寧波市城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展中心為公司第一大客戶，營收占比為4.44%。

3、發(fā)行轉(zhuǎn)債用于江油市龍鳳工業(yè)集中區(qū)PPP 項(xiàng)目等

本次發(fā)行轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過5.4億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬用于江油市龍鳳工業(yè)集中區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 PPP 項(xiàng)目和償還銀行貸款。項(xiàng)目實(shí)施后，將會(huì)有助于公司提升公司在四川省內(nèi)乃至整個(gè)中西部地區(qū)的影響力，促進(jìn)公司拓展中西部市場(chǎng)，降低公司因?yàn)闃I(yè)務(wù)收入?yún)^(qū)域分布集中而產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，能夠鞏固并進(jìn)一步提高公司在市政公用工程總承包業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭力。除此之外，本次募集資金也會(huì)有效緩解公司的償債壓力和對(duì)營運(yùn)資金的需求，提升公司的資金運(yùn)用效率，提高施工總承包項(xiàng)目的承接能力。

(三)定價(jià)分析及申購建議

1、轉(zhuǎn)債申購中簽率預(yù)計(jì)落在0.002893%-0.003857%之間

寧波交通投資控股有限公司持有公司29.92%股份，考慮其他股東配售，結(jié)合近期發(fā)行轉(zhuǎn)債原股東配售比例，假設(shè)本次原股東配售占比60%-70%，配售金額為3.24億-3.78億元，則網(wǎng)上發(fā)行金額為1.62億至2.16億元。近期發(fā)行的美聯(lián)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額為4.59萬億;勝達(dá)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額6.65萬億，假設(shè)寧建轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額5.6萬億，則中簽率預(yù)計(jì)落在0.002893%-0.003857%之間。

2、寧建轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)申購風(fēng)險(xiǎn)較低

根據(jù)發(fā)行公告日寧波建工收盤價(jià)測(cè)算轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.18億元，參考目前相同評(píng)級(jí)、平價(jià)相近、規(guī)模相近的天路轉(zhuǎn)債(121.350, 4.05, 3.45%)(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率13.75%)、利爾轉(zhuǎn)債(123.801, 7.80, 6.73%)(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率16.56%)，以及同行業(yè)的交科轉(zhuǎn)債(114.921, 1.02, 0.90%)(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率13.48%)寧建轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率預(yù)計(jì)在13%-17%之間，對(duì)于公告日平價(jià)，寧建轉(zhuǎn)債上市價(jià)格預(yù)計(jì)在111.98元至116.04元之間，根據(jù)正股價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)行敏感性測(cè)算，結(jié)果如下圖所示。寧建轉(zhuǎn)債債底和平價(jià)為申購提供安全墊，正股為區(qū)域性建筑龍頭，具有完整的建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，較強(qiáng)的經(jīng)營管理、資本運(yùn)作和科技研發(fā)能力，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，項(xiàng)目覆蓋范圍逐步拓寬，因此參與一級(jí)市場(chǎng)申購風(fēng)險(xiǎn)較低。