一、下修條款寬松，平價提供一定安全墊

宏川智慧于7月15日發布公告，將于2020年7月17日公開發行可轉換公司債，本次不安排網下發行。宏川轉債發行規模6.7億元，債項評級AA-，根據7月14日中債同等級企業債到期收益率6.95%測算，債底約為76.36元，債底保護性較差，發行公告日宏川轉債平價為97.78元，平價提供一定安全墊。條款方面，宏川轉債下修條款較為寬松。

1、發行規模不大，對原股本攤薄比例不高

宏川轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為6.7億元，初始轉股價為20.25元/股，目前公司總股本4.44億股，本次發行攤薄比例為7.5%左右。原股東可優先配售的宏川轉債數量為其在股權登記日(2020年7月16日，T-1日)收市后登記在冊的持有公司股份數按每股配售1.5099元可轉債的比例計算可配售可轉債的數量，再按 100 元/張的比例轉換為張數，每1手(10張)為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量，原股東優先配售日為2020年7月15日。網上發行時間為2020年7月17日，網上每個賬戶申購數量上限是10,000張(100萬元)。

2、債底預計在76.36元附近，發行公告日平價為97.78元

債底約為76.36元，保護性較差。宏川轉債期限為6年，債項評級為AA-。票面利率為：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期贖回價格為票面面值的108%(含最后一期利息)，按照2020年7月14日中債6年期AA-企業債到期收益率6.95%作為貼現率估算，宏川轉債債底價值約為76.36元，保護性較差。

發行公告日平價為97.78元，初始轉股價為20.25元/股，轉股期自發行結束之日(2020年7月23日)起滿六個月后的第一個交易日起至可轉債到期日。按照發行公告日2020年7月14日收盤價19.80進行計算，平價為97.78元。

下修條款較為寬松，其他條款中規中矩。本次轉債有條件下修條款為：15/30，90%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉股期內)，到期贖回價格為108元;有條件回售條款為：30/30，70%(最后兩個計息年度)。

二、倉儲物流綜合服務提供商，罐容持續增長

1、主要從事于倉儲物流綜合服務，收入規模穩定

宏川智慧是一家倉儲物流綜合服務提供商，主要為境內外石化產品生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務，業務具體包括裝卸、倉儲、過駁、中轉、物流鏈管理等。公司2019年主營業務收入占比為99.85%，主營業務突出，其中倉儲綜合服務收入占主營業務收入的比重為93.90%。倉儲綜合服務指依靠公司碼頭、管線、儲罐、裝車臺等為客戶提供物流一體化服務，業務涉及裝卸及倉儲全過程。

公司營業收入增長穩定。2019年公司實現營業收入4.86億元，同比增長22.11%，實現凈利潤1.46億元，同比增長41.75%。2020年一季度公司實現營業收入1.34億元，同比增長13.56%，實現歸母凈利潤0.32億元，同比下降26.11%。公司2020年6月9日公告，由于今年年初至今受新冠疫情以及國際原油價格大幅下跌的影響，石化產業鏈客戶對儲罐的租用需求明顯增加，公司基于國內外石化產品儲罐基本上處于供不應求的行業大環境，各類石化產品的新增倉儲合同收取標準有大幅提升，如公司長三角區域從2020年6月起的特定期間內，對新簽署倉儲合同的客戶提高甲醇、純苯等石化產品的倉儲費的收費標準，其中甲醇超期倉儲費由原1.5元/噸/天調整為3元/噸/天。

2019年公司主營業務的綜合毛利率為61.23%，同比增長3.2個百分點，宏川智慧綜合毛利率保持在較高位置，主要是因為公司的石化庫區區域位置在行業中極具優勢，同時，公司擁有自有碼頭，且地理位置優越，碼頭靠泊等級高，具備保稅儲罐優勢等。Q1季度毛利率為63.13%，較2019年上升約2個百分點，但Q1期間費用率上行較快，導致凈利率下降，從而導致凈利潤同比下滑。期間費用率上行主要受財務費用率提升影響。

2、收購和自建并舉，罐容不斷提升

近年來，公司罐容持續提升，截至2019年末，公司運營儲罐罐容較上年增加了25.36萬立方米，總計達到138.39萬立方米，較2017年提升30萬立方米。公司控股子公司中的太倉陽鴻、南通陽鴻、三江港儲、宏元倉儲四家公司的100%股權是通過同一實際控制人旗下企業吸收合并取得。

公司外延并購持續進行，2018年至2019年，公司收購了福建港能85%股權，中山嘉信100%股權。2020年5月，宏川智慧全資子公司太倉陽鴻通過宏智倉儲收購了常州華潤56.91%股權和常熟華潤100%股權。2020年4月全資子公司南通陽鴻簽訂產權交易合同，收購江蘇長江石油化工有限公司30.40%股權，目前相關工商變更手續正在辦理中。持續的外延式并購將促進公司罐容規模的進一步提升。

2020年7月16日公司披露的投資者關系活動記錄中顯示，公司現有儲罐522座，罐容為230.30萬立方米;在建及擬建儲罐罐容約為38.83萬立方米;現有、在建及擬建儲罐罐容總計為269.13萬立方米，較2019年末提升70萬立方米。

本次發行轉債募集資金總額不超過6.70億元，扣除發行費用后的募集資金凈額將用于港豐石化倉儲項目、7#泊位工程以及償還銀行借款。項目建成后將新增儲罐77座，新增罐容總量38.83萬立方米。項目主要是針對東南沿海市場的戰略布局，建成投產后，福建港能擬將成為公司新的利潤增長點，有利于公司規模效應的提升。

三、定價分析及申購建議

1、轉債申購中簽率預計落在0.00270%-0.00378%之間

自然人林海川先生通過直接和間接合計控制公司18,585.44萬股股份，占公司總股本的54.45%，為公司實際控制人。考慮其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售占比65%-75%，配售金額為4.36億-5.03億元，則網上發行金額為1.68億-2.35億元。近期發行的欣旺轉債網上申購金額為4.95萬億;龍大轉債網上申購金額7.46萬億，假設宏川轉債網上申購金額6.20萬億，則中簽率預計落在0.00270%-0.00378%之間。

2、宏川轉債一級市場申購風險較低

根據2020年7月15日宏川智慧收盤價測算轉債平價為97.78億元，參考目前相同評級、平價相近的博世轉債(轉股溢價率16.12%)、萬順轉債(轉股溢價率19.49%)，宏川轉債上市首日轉股溢價率在15%至20%，對于發行公告日平價，上市價格預計在112.45元至117.34元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示。宏川轉債雖債底支撐性不強，但平價在面值附近。正股宏川智慧近年來罐容不斷提升，且近期部分儲罐的倉儲費有所提升，處于量增價漲的狀態，未來仍有新增儲罐投入使用，營收和利潤增長可期，因此建議參與一級市場申購，上市后二級市場也需關注相關投資機會。