營業稅金率提升明顯，影響三季度盈利指標。20Q3公司毛利率91.1%，同比提升0.3pct，產品結構及自營占比提升均有體現。單Q3稅金及附加率16.4%，同比上升1.4pcts，預計受繳稅時點及生產節奏影響，銷售費用率2.6%，同比下降0.3pcts，與運輸費用會計科目調整至成本項有關，管理費用率6.8%，同比略升0.1pcts。主要財務指標平穩，營業稅金率提升明顯，致單Q3凈利率下降1.0pct至51.3%。

　　捐款公告及國資減持，是一次性和市場化行為，應予理解。公司同時公告，擬捐款不超過8.5億元，主要用于茅臺鎮污水處理廠建設（2.6億）與習水縣醬香系列酒廠與高速的連通大道（不超過5.5億），我們認為，今年是國家脫貧攻堅收官年，貴州省任務艱巨，茅臺作為本地企業，今年勢必承擔更多社會責任。捐款是一次性行為，只損失相應市值，國資減持是基于其自身資金需求采取市場化的行為，這兩個動作完全可以理解，對公司影響甚微。公司經營必須考慮多方利益的平衡，不同階段有所側重，但保持對各方利益的長久平衡和尊重，是茅臺長期獲得投資者信任的原因，也是其登上A股市值之巔的基礎，我們認為應予以其當下的選擇理解，并相信其長期的可靠。

　　投資建議

　　穩增以待來年，業績確定性仍較高，維持一年目標價區間1790-2085元。公司三季報錨定全年增長目標，預計Q4增幅預期也應在10%左右，預期不宜過高，考慮到來年可供基酒供應更加充裕，產品結構和直營增量貢獻噸價，同時高端酒需求仍較強，來年業績確定性仍較高。我們調整2020-2022年EPS至36.6、44.0和51.4元（前次37.5/44.7/52.1元），維持一年目標價區間1790-2085元，對應21-22年40倍目標PE。若市場預期波動導致股價回調，將有望放大長期復合收益率空間，維持“強推”評級。

　　風險提示

　　批價失控、直營推進不及預期、社會輿論風險、估值波動等。