賺飽了！全面虧損到盆滿缽滿 這個行業只用了半年！上下游集體叫苦：他們吃肉 我們不一定能喝湯
從全行業深陷虧損，到利潤刷新歷史最好水平，電解鋁僅用了半年時間。在今年四月跌破11500元/噸大關后，國內鋁期、現貨價格一路飆升，如今已刷新近三年高點。
證券時報·e公司記者近期通過對鋁產業上下游多方采訪了解到，不同于2017年“鋁價高、庫存亦高”的畸形市場，如今受供給釋放緩慢、國內需求旺盛雙向拉動，鋁社會庫存處于相對低點，高價位獲得基本面支撐。不過，在當前上下游盈利情況均欠佳的背景下，電解鋁超高盈利水平的可持續性，或也將面臨挑戰。
電解鋁從全面虧損到大幅盈利
曾作為鋁業強省的河南，近年來受地方電價成本高企、鋁土礦品位下降等因素影響，產能密集向外省轉移。不過，即使生存環境欠佳，當地電解鋁企業近段時間也過上了難得一遇的好日子。
“河南相比新疆、云南等地區生產成本明顯偏高，不過這段時間氧化鋁成本較低，規模大一點的電解鋁企業噸成本能做到13000元，單噸盈利就能有2000多元。”河南鞏義一家電解鋁生產廠負責人與證券時報·e公司記者聊起今年鋁市行情，直言自己心情像坐了趟過山車。
河南鞏義一電解鋁生產廠
2020年初，受新冠肺炎疫情全球蔓延影響，LME鋁價大幅下挫，帶動國內滬鋁期貨價格一路下行。4月初，滬鋁主力合約2012價格一度低至11495元/噸，市場現貨價格也跌破12000元/噸水平，全行業步入全面虧損。
而在此后，鋁價啟動底部回暖，特別在9月份以來一路上行。11月18日，滬鋁主力合約2012最高報15790元/噸，刷新了2018年4月以來的價格高點。半年多時間里，鋁期貨價格漲幅超37%。
期鋁價格上行與現貨鋁價同頻。卓創數據顯示，截止11月12日，國內現貨鋁價為15490元/噸，較去年同期上漲1580元/噸，漲幅為11.36%。上周國內現貨鋁價已突破15500元/噸一線，整體價位再上一個臺階，主要在15060-15510元/噸之間運行。
“鋁現貨對期貨價格每噸還要升水一兩百元，現貨電解鋁目前價格基本已經達到近16000元/噸。”采訪中，A股一鋁業上市公司負責人王鑫（化名）表達了對電解鋁市場的良好預期。他表示，雖然2017年國內鋁價達到過17000元/噸的歷史高位，但當時由于氧化鋁等生產成本價格也極度偏高，因此電解鋁生產盈利情況并不可觀。而目前鋁價雖尚未達到2017年的高點，但氧化鋁成本較彼時已大幅下降，目前電解鋁企業的盈利情況已經達到歷史最好水平，成本低企業可以實現4000元的噸利潤，并且市場預期未來兩到三年這個利潤水平將常態化。
對于電解鋁企業當前利潤水平的極優表現，寶城期貨金融研究所所長程小勇也予以肯定。他在與證券時報·e公司記者交流時也談到，目前國內電解鋁價格雖然未達到歷史極值，但也已處于較高水平。在當前氧化鋁、鋁土礦等成本價格都偏低位運行的背景下，電解鋁生產企業利潤水平已經達到歷史最佳。
電解鋁生產的高盈利，從相關上市企業財報中也可見一斑。
2020年第三季度，云鋁股份(行情000807,診股)實現營業收入78.25億元，同比增長10.3%；凈利潤3.27億元，同比增長達148.76%。神火股份(行情000933,診股)2020第三季度扣非凈利潤為1.57億元，較上年同期增長410.48%。
神火股份表示，旗下新疆神火煤電有限公司前三季度實現利潤總額7.75億元，同比增加3.95 億元，第三季度實現利潤總額3.84 億元，環比增加1.88億元。受氧化鋁、陽極炭塊等大宗原材料價格同比大幅下降等因素影響，電解鋁產品的完全成本同比減少759.71元/噸，同比增加利潤總額4.29億元；電解鋁產品不含稅售價同比下降59.72元/噸，同比減少利潤總額3671.60萬元；受上述因素影響，同比增加歸屬于上市公司股東的凈利潤3億元。
國內需求強勁沖抵海外市場頹勢
市場供需關系，是決定商品價格走勢的重要因素。雖然今年受疫情影響，海外需求走弱，但下半年以來，國內包括地產、基建、新能源汽車等行業數據向好，對上游鋁產品需求量形成了顯著拉動。
“雖然9月份國家地產政策開始收緊，但國家統計局剛剛公布的2020年10月房地產市場運行情況是超乎市場預期的。10月份國內房地產銷售面積、投資額、新開工面積數據同比均顯著增長，銷售單月面積增速創2017年7月以來新高，投資單月增速也創了2018年7月以來新高。”程小勇在分析本輪鋁價超預期上行的因素時表示，前幾輪鋁價出現高點，都是在包括行業的自發性減產，還有政府主導的供給側改革等供應端出現的問題，但今年不一樣，地產和部分基建項目對鋁材需求大幅提升，使得需求確實比去年好得多。
在近期拉動多種化工商品價格上行的新能源汽車需求，也成為鋁產品需求增量的新生力量。
“新能源汽車近期又出了系列支持政策，對汽車消費形成拉動。雖然新能源汽車對鋁需求占比在整體鋁需求中不大，但由于基數低，同比增速會相對偏高。”程小勇表示。
2020年疫情倒逼新能源刺激政策，9月新能源汽車產銷分別完成13.6萬輛和13.8萬輛，同比分別增長48%和67.7%，連續3個月實現增長。其中純電動汽車產銷分別完成10.7萬輛和11.2萬輛，同比分別增長40%和71.5%。而2018年電動汽車制造商對鋁的總需求達25萬噸，中長期來看，全球范圍政策激勵背景下，新能源汽車滲透率有望不斷提升，有望不斷拉動鋁需求增長。
天風證券(行情601162,診股)研報顯示，伴隨傳統汽車能耗標準的提升和新能源汽車續航里程的要求，汽車輕量化已成為新能源車的發展趨勢，市場大力推進高強度鋼、鋁合金、鎂合金、工程塑料、復合材料等在汽車上的應用，包括轎車車身輕量化、轎車動力系統輕量化、底盤輕量化技術、輕質材料典型部件系統化標準化研究、復合材料工藝及高效制備輕質材料部件的設計與工藝模擬技術等。按照國內汽車輕量化目標，到2030年單車用鋁量增長有望達到150kg，到2030年對鋁需求增長有望超過600萬噸。
“除地產、基建和汽車需求外，今年國家提出的新基建發展規劃，也使得包括特高壓電纜、高鐵、地鐵車廂用鋁量大幅增長。”王鑫在受訪時也稱，雖然近期國際鋁價也有上行，但遠不及國內需求強勁。根據中國海關總署8月23日公布的數據顯示，中國7月未鍛軋鋁及鋁材進口量為39.13萬噸，同比增長570%，創下2009年4月以來月度最大進口量。與此同時，7月份我國原鋁產量增至紀錄高位，為310萬噸，同比增加3.1%。今年1-7月我國原鋁產量為2113萬噸，同比增加2.5%。目前國外依然受疫情影響，鋁需求縮減，海外每年還有20-30萬噸的減產幅度。如果國外市場需求恢復，那么鋁的整體需求情況會比現在還好。
卓創分析師鄭春蕾認為，現貨鋁價能夠連續上行的主要動力為市場需求支撐疊加宏觀向好的引導。后市來看，需求面現貨庫存去庫態勢仍舊會持續，加之國內市場持續向好走勢的帶動，市場需求繼續維持強勢的態勢不會變，需求端對鋁價的支撐仍舊有力。
供給釋放不及預期社會庫存下移
多年前，鋁行業高庫存問題一直是市場關注和詬病的對象，而采訪中，受訪者一致表示當前國內電解鋁供給端確實出現偏緊問題。
“今年是從2009年以來，我國首次從國外進口鋁錠產品。不同于2017年鋁價高企時國內庫存也極高的畸形市場，目前國內鋁社會庫存僅60多萬噸，處于偏低水平。”在王鑫看來，近期鋁價走勢強勁供給端產能釋放不及預期的因素密不可分。他表示，近年來國內龍頭鋁企集中將產能向新疆、云南、山東和內蒙這些目前生產比較有優勢的區域轉移，但轉移后，很多企業產能釋放不及預期。
“產量大家之前預期會增加比較快，但實際沒釋放出來。這邊已經轉移，但那邊建設進度比較慢。一方面是投資方資金緊張，另一方面和政府配套也有一定關系。”王鑫稱，目前市場了解到的有效產能在4100-4200萬噸，實際運行的已經開到3900萬噸，未來釋放空間有限。而市場新增產能可能性也比較小，優勢區域指標都已經滿了，即使有指標的企業，也沒地方落地。
根據阿拉丁(行情688179,診股)統計，9月中國電解鋁總產能4246.1萬噸，在產產能3851.6萬噸，開工率為90.71%。產量方面，據SMM統計，10月電解鋁產量324.9萬噸，同比增長4.34%。
2017年供給側改革后，全國范圍內鋁總產能天花板形成。天風證券研報分析就顯示，2018-2019年電解鋁產能累計減產/停產/轉產超過430萬噸。其中2019國內電解鋁減產停產 涉及或超過240萬噸，主要由于高成本（電價）產能轉產、彈性生產和意外事件等。2020年初前期疫情影響外，整體減產產能低于100萬噸。
程小勇在采訪中也稱，雖然當前國內鋁社會庫存不是特別低，但比歷史高點還是低了很多。截至11月16日，國內電解鋁社會庫存61.7萬噸，之前高點庫存超過百萬噸，正常年份庫存也在七八十萬噸的水平。
“最近鋁價高，但庫存在降，廠家庫存也很低，這就說明確實市場供給緊張，不是人為在操控。”上海一家下游鋁箔等鋁產品加工企業負責人吳凱也稱，目前價格下鋁廠沒必要存庫存，下游更不敢存，在這個情況下庫存還能下降，只能說明市場需求是真的好。
不過對于當前市場價格高企、庫存偏低的情況，分析人士也表達了擔憂情緒。
鄭春蕾認為，前期市場普遍看漲，持貨商出貨減少，市場供應偏緊，對鋁價上行產生一定助力。不過供應端，進口貨源繼續進入國內，國內廠家釋放產能的趨勢不會改變，整體來國內供應增加不會變，供應端對鋁價形成一定利空。
程小勇則稱，社會庫存數據并看不到真正庫存。在流動性寬松的市場環境情況下，庫存會隱匿在其他地方。一旦行情不好，貨幣收緊，庫存量會突然增長。
“看鋁價高不高，要看噸鋁的利潤情況。電解鋁進入行業門檻很低。現在雖然由于環保因素，需要有指標和環保設備等制約，但虧損企業可以把指標賣掉，因此產能還存在增長空間。傳統行業利潤率達到這么高是不多見的，當前冬季有環保限產因素，明年春季產能增長會更快。但是在整個宏觀環境的作用下，暫時也不會看空鋁價，不過繼續看多也不合適。”他說。
上下游盈利弱勢下鋁高價迎挑戰
電解鋁的高價高盈利，并未對上下游產品盈利形成拉動。
“公司產品基本都是按照電解鋁價格加加工費對外銷售。電解鋁最近價格暴漲，如果客戶群體都在國內的，可能影響不會太大，像我們這種國內和國外市場都有的，最近日子比較難過。在目前價格高位上，大家備貨都非常謹慎。”作為電解鋁的直接下游廠商，吳凱就職的鋁加工生產企業現狀并不容樂觀。他告訴證券時報·e公司記者，當前市場形勢下，上游電解鋁企業把下游的利潤都吸跑了，而鋁加工企業有近一半企業要虧損，其所在公司近兩個月也是微虧局面。
國外需求不佳是一方面，受制于匯率的大幅下挫和國外鋁價的倒掛，出口型鋁加工企業生產經營受影響較明顯。
鋁加工有滯后性，鋁箔從進原材料，到加工完賣出，平均要兩個月左右。以吳凱公司為例，當前企業很多在手訂單都是去年簽訂的，彼時定價過程中，對今年預估鋁價在14000元/噸左右，即使目前鋁價已逼近16000元/噸，鋁加工品的價格也難以提升。
“鋁土礦、氧化鋁價格都沒漲，加工企業也是跟著跑堂。電解鋁價格上漲，對鋁箔、鋁加工產品價格上漲沒有明顯積極影響，反而增加了風險。”吳凱稱，目前鋁高價下，下游企業已不敢采購。而之前鋁價便宜得時候，鋁材還可以替代很多其他產品。目前鋁價太高，很多替代市場也已經暫停。成本高企背景下，鋁需求一定會有影響。
曾在2017年因鋁價上行而收益頗豐的上游碳素產品，目前廠家盈利也只是平平。
鋁上游碳素生產企業
“2017年鋁價大幅上行，碳素價格也應聲上漲，一噸能有1500-2000元的純利潤。但目前鋁價高，碳素價格卻不高，目前每噸盈利也就兩三百元，跟年初鋁價極低時情況相差無幾。”河南一家中型碳素生產企業負責人胡睿對證券時報·e公司記者表示，雖然碳素的直接下游就是電解鋁，但鋁產業鏈上各個產品生產銷售市場是分開的，每個市場有自己的供求關系。前幾年由于碳素盈利情況好，做的人太多了。雖然疫情發生之初有部分小廠難以維持經營，但整體產能依然過剩。加上目前煉油廠復工熱情低，石油焦價格高，碳素生產成本也相應增高。山東幾家年產都在35萬噸以上大廠，規模優勢明顯，采購焦的成本低，運費也相對便宜，整體對價格形成壓制。
對比前兩年上游盈利豐厚，鋁廠收益相對薄弱的市場情況，王鑫也表示，“現在風水輪流轉，行情顛倒了。”
他告訴證券時報·e公司記者，2017年鋁價雖然很高，但實際盈利主要集中在上游氧化鋁，單噸盈利能達到2000元以上。彼時氧化鋁價格高達3600-3700元/噸，但現在價格僅2200-2300元/噸。
氧化鋁價格難以上行的原因，也在于產能過剩。王鑫稱，前幾年氧化鋁賺錢，產能釋放比較快，已經建成的產能已有9000萬噸。此外，由于國內外鋁期貨價格倒掛，目前國外鋁土礦和氧化鋁價格都比較便宜，且質量相對更好，因此市場也存在大量進口原料的情況。
上下游盈利弱市下，鋁價高位的可持續性或面臨考驗。
鄭春蕾認為，目前鋁現貨市場整體成交仍以貿易商間的交投為主，下游廠家畏高情緒濃厚，按需采購為主，整體來看現貨交易對鋁價的支撐有限。而宏觀面上，國內一系列的政策措施的落實到位，中央決策振奮市場，持續給予市場以興奮點，對鋁價走勢持續利好。綜合各方因素，預計短期鋁價或區間震蕩，在14900-15600元/噸之間運行。
后疫情時代更應敬畏周期市場
2020年以來，新冠肺炎疫情對全球范圍產生持續影響，多種大宗商品價格均坐上過山車，從暴跌到暴漲走出“V”字行情。
隨著國內疫情防控局勢趨穩，各行業復工復產疊加多方政策資金支撐，三季度以來，包括有色、黑色、化工在內的大宗商品價格普遍快速拉升，刷新多年高點，“周期黃金底”的提法再度甚囂塵上。
不同于2016、2017年“周期熱”立足于供給側改革對供應端帶來沖擊的理論，本輪周期行情始于新冠肺炎疫情這一全球性突發事件，立足于后疫情時代需求端的復蘇。因此，能夠支撐本輪周期上行持續的前提，是全球疫情逐步得到控制、穩經濟政策持續強化。
近期已公布的10月份經濟數據超乎市場預期，多項行業數據增幅良好，確實為周期商品走強提供了基本面支撐。
但仍需警惕的是，在國內經濟增速逐步恢復，商品價格多創高點，疫苗研發進展提速得多重因素作用下，市場將面臨政策支撐減弱，海外供應重啟等不確定風險。若后續市場需求增速不及預期，海外供給沖擊國內市場，周期商品如今的超預期表現可持續性將面臨考驗。
此外值得關注的是，當前在國內疫情防控穩定，海外疫情依然持續的背景下，周期商品產業鏈格局也出現了眾多獨特表現，
例如從2020年年初以來，期鋁市場打破以往國外鋁價高于國內的慣例，滬倫比值不斷走高，鋁價內強外弱明顯，成為鋁業從業多年人口中的“異常事件”。
在國內需求旺盛，國外需求疲軟的背景下，LME鋁價近期雖有漲幅，但遠不及滬鋁走勢強勁，如今國內外鋁單噸差價已達千元，鋁錠進口窗口逐步打開。因存在市場套利空間，國外鋁錠開始流入中國國內。
這些因突發事件造成的市場格局變動，短期來看是周期商品在國內走強的表現，但長期來看也將成為特殊背景下的“插曲”，或終將隨著國際市場供需自然調節而回歸日常。
面對后疫情時代市場圍繞周期商品展開的狂歡派對，投資者應更加警惕多重不確定因素下，商品基本面強勢的可持續空間，分析價格歷史波動的規律，敬畏周期的力量。