宋雪濤（作者是天風(fēng)證券(行情601162,診股)宏觀研究員）

　　最近，多數(shù)工業(yè)品價格出現(xiàn)較大幅度上漲。大宗工業(yè)品價格上漲提振了周期股的情緒，同時也引發(fā)了明年出現(xiàn)輸入性通脹的擔(dān)憂。

　　目前美國耐用品和非耐用品消費(fèi)在財政轉(zhuǎn)移的支持下基本恢復(fù)正常，但服務(wù)消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)仍然受疫情的影響，需求正常但供給不足導(dǎo)致零售商、批發(fā)商和生產(chǎn)商的產(chǎn)成品庫存都處于歷史低位。明年疫苗大規(guī)模接種后，工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率大概率恢復(fù)，帶來生產(chǎn)商的原材料補(bǔ)庫存。而近期疫苗的研發(fā)成功讓市場提前預(yù)期了這一情形，因此工業(yè)品價格在明年補(bǔ)庫預(yù)期的帶動下出現(xiàn)同步上漲。

　　以上情形對應(yīng)的是生產(chǎn)商的補(bǔ)庫存和工業(yè)品價格的溫和再通脹，我們認(rèn)為疫情后全球工業(yè)品價格出現(xiàn)大通脹的概率很低，原因是疫情期間大幅增加的債務(wù)負(fù)擔(dān)會抑制企業(yè)資本開支的上升。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的統(tǒng)計，今年全球債務(wù)增加了15萬億美元（至277萬億），全球宏觀杠桿率（債務(wù)占GDP比例）上升了45%（至365%），其中非金融企業(yè)的債務(wù)上升最多。

　　疫情之后，非金融企業(yè)可能面臨短期債務(wù)到期、流動性溢價和信用溢價上升、經(jīng)營性現(xiàn)金流恢復(fù)較慢或不足這三個問題。如果其中兩個問題同時出現(xiàn)，企業(yè)會有去杠桿的壓力，如果三個問題同時出現(xiàn)，企業(yè)可能面臨債務(wù)違約或破產(chǎn)。對于疫情期間大幅加杠桿的企業(yè)而言，疫情之后面臨的是如何改善資產(chǎn)負(fù)債表，而不是大幅增加資本開支。

　　從居民消費(fèi)的角度，IMF研究表明疫情對中低收入人群的收入影響大于高收入人群，而央行寬松的貨幣政策進(jìn)一步拉大了不同階層的貧富差距。由于高收入人群的消費(fèi)傾向更低，貧富差距拉大的結(jié)果是抑制整體消費(fèi)傾向的提升。另一方面，居民在疫情后也將面對疫情期間推遲償還的有息債務(wù)集中到期，并要確保工作收入的現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定，而不是立即將儲蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

　　因此，從企業(yè)資本開支和居民消費(fèi)傾向這個兩個方面都不支持疫情之后大通脹的出現(xiàn)。歸根結(jié)底，這場疫情是否帶來了全球總需求的擴(kuò)張？答案是沒有，疫情之前的總需求不足和潛在增速回落不可能被一場突如其來的大流行所扭轉(zhuǎn)。疫情是趨勢的加速器和問題的放大器，加速了產(chǎn)業(yè)線上化和債務(wù)貨幣化的趨勢，也放大了貧富差距和社會階層分裂的問題。

　　所以，我們認(rèn)為不必?fù)?dān)憂明年中國經(jīng)濟(jì)的輸入性通脹風(fēng)險。明年中國CPI的中樞將受生豬出欄大幅回升對食品價格的壓制，同時服務(wù)業(yè)恢復(fù)會帶來核心通脹的回升；明年中國建筑(行情601668,診股)業(yè)投資回落、制造業(yè)投資回升，對PPI會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響，但海外生產(chǎn)商補(bǔ)庫帶來的溫和再通脹并不構(gòu)成輸入性通脹的風(fēng)險。