投資建議：絕味食品(行情603517,診股)、煌上煌(行情002695,診股)、周黑鴨三家鹵制品企業(yè)處在不同發(fā)展階段。

　　階段：絕味效率驅(qū)動+管理賦能，煌上煌規(guī)模擴(kuò)張+供應(yīng)鏈完善，周黑鴨模式轉(zhuǎn)型+管理改善，預(yù)計2021-2023年三家公司凈利潤復(fù)合增速均有望超過20%。推薦：絕味食品、煌上煌，給予增持評級。受益標(biāo)的周黑鴨。

　　行業(yè)仍有擴(kuò)張空間，品牌化推動集中度提升。通過動態(tài)展店測算、加盟商展店意愿兩個維度判斷，絕味（人口凈流入城市）、煌上煌（空白區(qū)域/渠道）、周黑鴨（空白區(qū)域）仍有展店空間。根據(jù)渠道調(diào)研，加盟商平均利潤率保持在15-20%，與其他品類加盟比，鹵制品擁有投資少、回報穩(wěn)、標(biāo)準(zhǔn)化等特性，加盟商體系仍較為穩(wěn)固，加盟意愿積極。預(yù)計未來3年三家鹵味龍頭將加速展店或保持開店增速，其背后，1）是城鎮(zhèn)化率驅(qū)動消費(fèi)總額的提升，2）是需求側(cè)改革帶來的人均消費(fèi)支出的增加，3）是品牌化以及信息/供應(yīng)鏈技術(shù)進(jìn)步推動行業(yè)集中度的提升，4）是龍頭企業(yè)話語權(quán)與行業(yè)準(zhǔn)入門檻鞏固的訴求，而并非是表面的競爭加劇。

　　定位轉(zhuǎn)化做大市場，加盟模式尋求自我突破。絕味/煌上煌/周黑鴨初始定位分別為休閑/餐桌/高端休閑。目前絕味、煌上煌均計劃向?qū)Ψ降某跏级ㄎ皇袌鰸B透，但方式或?qū)⒂兴煌覀冾A(yù)計絕味將通過子品牌孵化方式向餐桌鹵味進(jìn)軍，煌上煌則通過在空白市場的消費(fèi)者教育進(jìn)行對休閑鹵味的定位融合。品牌連鎖加盟模式的根基在于加盟商體系的穩(wěn)定性，天花板在于品牌勢能的延展性。參考連鎖快餐企業(yè)發(fā)展路徑，我們預(yù)計絕味/煌上煌/周黑鴨將通過子品牌孵化、品類擴(kuò)張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級等方式尋求自我突破。

　　組織煥新促活力，激勵優(yōu)化有動力。截至12月31日“大股東持計劃” 已完成，我們預(yù)計公司近期將繼續(xù)組織架構(gòu)調(diào)整及新老梯隊更迭的工作，為“美食生態(tài)圈”的二次啟航奠定良好基礎(chǔ)。煌上煌2017年由 “創(chuàng)二代”接班，組織調(diào)整激勵優(yōu)化帶來業(yè)績的快速增長，公司回購方案近期出臺，預(yù)計新一輪股權(quán)激勵在即，以配合企業(yè)未來三年快速擴(kuò)張的需求。周黑鴨于2018年聘請外部職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊，均來自于知名國際快消品企業(yè)，擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，公司于2018年斥資3億港幣回購2.74%股份計劃用于員工股權(quán)激勵計劃——十年期滾動式股權(quán)激勵方案。我們預(yù)計將助力公司向加盟商模式轉(zhuǎn)型。

　　風(fēng)險因素：疫情反復(fù)、食品安全風(fēng)險、原材料價格劇烈波動風(fēng)險。

　　由于本報告篇幅較長，以下為部分節(jié)選內(nèi)容。歡迎聯(lián)系國君食品飲料團(tuán)隊獲取完整版報告。