供需基本面、美元匯率和宏觀流動(dòng)性是決定工業(yè)金屬價(jià)格的三大原因，但匯率和宏觀流動(dòng)性實(shí)際上是基本面表現(xiàn)的一種映射，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下的供需邊際變化為影響價(jià)格的核心因素。2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇是推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格上漲的根本原因，政策刺激下的海外需求轉(zhuǎn)暖屬錦上添花。疫情導(dǎo)致全球生產(chǎn)偏弱，原材料供需缺口擴(kuò)大。預(yù)計(jì)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)由V型復(fù)蘇轉(zhuǎn)為正常增長(zhǎng)，上半年需求端相對(duì)平穩(wěn)，下半年或有所趨弱。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高點(diǎn)或在2、3季度。作為制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)的工業(yè)金屬消費(fèi)量占比最高，雖然短期海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性更大，但價(jià)格也已經(jīng)較為充分地反映了預(yù)期，工業(yè)金屬價(jià)格上漲空間有可能會(huì)比較有限。

　　▍供需兩端、宏觀流動(dòng)性和美元匯率是決定工業(yè)金屬價(jià)格的三大因素。

　　工業(yè)金屬既是生產(chǎn)資料又是金融資產(chǎn)。對(duì)工業(yè)屬性而言，供給和需求是核心影響因素，對(duì)金融屬性而言，宏觀流動(dòng)性一方面決定金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，另一方面影響實(shí)體需求。由于大宗商品多為美元標(biāo)價(jià)，美元匯率波動(dòng)將影響價(jià)格走勢(shì)。實(shí)際上，我們認(rèn)為金融屬性是工業(yè)屬性的一種映射，一是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)應(yīng)相應(yīng)的貨幣和財(cái)政政策，繼而影響宏觀流動(dòng)性的松緊，二是匯率的本質(zhì)是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)的相對(duì)比價(jià)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)變化會(huì)引發(fā)匯率的調(diào)整。因此大宗商品價(jià)格走勢(shì)的核心因素仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下需求和供給的邊際變化。

　　▍中國(guó)需求快速?gòu)?fù)蘇是2020年工業(yè)品價(jià)格快速上漲的根本原因，海外需求回升屬錦上添花。

　　以銅和鋁為代表，中國(guó)消費(fèi)需求占全球的比例均超過(guò)50%，排名其次的美國(guó)消費(fèi)量占比僅分別為7.8%和8.2%。去年上半年中國(guó)迅速走出疫情沖擊，復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速推進(jìn)，全年房地產(chǎn)投資超預(yù)期增長(zhǎng)，基建投資在單月也出現(xiàn)兩位數(shù)的同比增速，雖然制造業(yè)投資整體回升較緩慢，但出口產(chǎn)業(yè)鏈和防疫相關(guān)產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受益于大規(guī)模財(cái)政刺激，居民收入顯著增長(zhǎng)，美歐日韓等國(guó)零售消費(fèi)均回到疫情前水平，批發(fā)和零售商庫(kù)存降至低位。由于海外工業(yè)生產(chǎn)幾近中斷，因此大量補(bǔ)庫(kù)外溢至中國(guó)等受疫情影響較小的新興市場(chǎng)國(guó)家，反向提振這些國(guó)家的制造業(yè)和工業(yè)原材料需求。

　　▍疫情導(dǎo)致全球生產(chǎn)偏弱，原材料供給偏緊。

　　中國(guó)上游黑色、有色、煤炭開(kāi)采和洗選的增加值水平依然低于全部工業(yè)增加值，美國(guó)初級(jí)和加工金屬制品的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同樣尚未回到2019年的水平，澳大利亞采礦業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至近十年以來(lái)的最低值。以銅為例，全球精銅自2020年3月以來(lái)供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，7月-10月的缺口規(guī)模已經(jīng)達(dá)到過(guò)去6年以來(lái)的最高水平。

　　▍2021年工業(yè)金屬價(jià)格上漲空間預(yù)計(jì)相對(duì)有限。

　　中國(guó)已處于疫后復(fù)蘇周期下半場(chǎng)，隨著流動(dòng)性環(huán)境趨于緊平衡，積極財(cái)政力度邊際趨緩，2021年中國(guó)需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將較為平穩(wěn)，邊際或有趨緩，可能在下半年集中體現(xiàn)。今年初海外疫苗接種速度加快和采購(gòu)儲(chǔ)備量上升使得海外需求復(fù)蘇對(duì)工業(yè)金屬價(jià)格的彈性貢獻(xiàn)變大，一定程度上解釋了全球開(kāi)啟“再通脹”交易的原因。近日美國(guó)已通過(guò)第二輪財(cái)政刺激法案，同時(shí)房地產(chǎn)或進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。經(jīng)濟(jì)自身動(dòng)能疊加政策刺激導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)或在2、3季度達(dá)到復(fù)蘇高點(diǎn)。

　　總體而言，作為全球制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)的工業(yè)金屬消費(fèi)量占比最高，這決定了從中長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)的需求端是價(jià)格變動(dòng)的核心矛盾。雖然短期海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性更大，但當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)較為充分地反映了預(yù)期，工業(yè)金屬價(jià)格上漲空間有可能會(huì)比較有限。