供需基本面、美元匯率和宏觀流動性是決定工業金屬價格的三大原因，但匯率和宏觀流動性實際上是基本面表現的一種映射，因此經濟增長下的供需邊際變化為影響價格的核心因素。2020年中國經濟率先復蘇是推動工業品價格上漲的根本原因，政策刺激下的海外需求轉暖屬錦上添花。疫情導致全球生產偏弱，原材料供需缺口擴大。預計2021年中國經濟由V型復蘇轉為正常增長，上半年需求端相對平穩，下半年或有所趨弱。美國經濟復蘇高點或在2、3季度。作為制造業大國，中國的工業金屬消費量占比最高，雖然短期海外經濟復蘇彈性更大，但價格也已經較為充分地反映了預期，工業金屬價格上漲空間有可能會比較有限。

　　▍供需兩端、宏觀流動性和美元匯率是決定工業金屬價格的三大因素。

　　工業金屬既是生產資料又是金融資產。對工業屬性而言，供給和需求是核心影響因素，對金融屬性而言，宏觀流動性一方面決定金融市場風險偏好，另一方面影響實體需求。由于大宗商品多為美元標價，美元匯率波動將影響價格走勢。實際上，我們認為金融屬性是工業屬性的一種映射，一是經濟波動對應相應的貨幣和財政政策，繼而影響宏觀流動性的松緊，二是匯率的本質是兩國經濟發展態勢的相對比價，經濟增長的相對變化會引發匯率的調整。因此大宗商品價格走勢的核心因素仍是經濟增長下需求和供給的邊際變化。

　　▍中國需求快速復蘇是2020年工業品價格快速上漲的根本原因，海外需求回升屬錦上添花。

　　以銅和鋁為代表，中國消費需求占全球的比例均超過50%，排名其次的美國消費量占比僅分別為7.8%和8.2%。去年上半年中國迅速走出疫情沖擊，復工復產快速推進，全年房地產投資超預期增長，基建投資在單月也出現兩位數的同比增速，雖然制造業投資整體回升較緩慢，但出口產業鏈和防疫相關產品快速增長。各發達經濟體受益于大規模財政刺激，居民收入顯著增長，美歐日韓等國零售消費均回到疫情前水平，批發和零售商庫存降至低位。由于海外工業生產幾近中斷，因此大量補庫外溢至中國等受疫情影響較小的新興市場國家，反向提振這些國家的制造業和工業原材料需求。

　　▍疫情導致全球生產偏弱，原材料供給偏緊。

　　中國上游黑色、有色、煤炭開采和洗選的增加值水平依然低于全部工業增加值，美國初級和加工金屬制品的工業生產指數同樣尚未回到2019年的水平，澳大利亞采礦業的工業生產指數同比增速回落至近十年以來的最低值。以銅為例，全球精銅自2020年3月以來供需缺口持續擴大，7月-10月的缺口規模已經達到過去6年以來的最高水平。

　　▍2021年工業金屬價格上漲空間預計相對有限。

　　中國已處于疫后復蘇周期下半場，隨著流動性環境趨于緊平衡，積極財政力度邊際趨緩，2021年中國需求增長預計將較為平穩，邊際或有趨緩，可能在下半年集中體現。今年初海外疫苗接種速度加快和采購儲備量上升使得海外需求復蘇對工業金屬價格的彈性貢獻變大，一定程度上解釋了全球開啟“再通脹”交易的原因。近日美國已通過第二輪財政刺激法案，同時房地產或進入補庫周期。經濟自身動能疊加政策刺激導致美國經濟或在2、3季度達到復蘇高點。

　　總體而言，作為全球制造業大國，中國的工業金屬消費量占比最高，這決定了從中長期來看中國的需求端是價格變動的核心矛盾。雖然短期海外經濟復蘇的彈性更大，但當前價格已經較為充分地反映了預期，工業金屬價格上漲空間有可能會比較有限。