東北證券：哪些因素推高了美債收益率

　　今年年初以來美國長期國債收益率快速上升，尤其是春節之后，10年期美債收益率升至1.6%以上，較去年年底抬升幅度達到70bp。作為全球無風險資產的“錨”，美債收益率的上升導致了各類資產價格的重估，尤其是在去年“大水漫灌”推高全球股市估值的背景下，無風險利率的抬升導致高估值股票大幅回落，比如代表美國股市高估值的納斯達克指數和代表中國股市高估值的“茅指數”，都出現了大幅度的調整。

　　是什么因素推高了美債收益率？我們接下來首先對利率進行較詳盡的拆解。

　　名義利率=實際利率+通貨膨脹率，市場上通常用美國10年期國債收益率來代表名義利率，用10年期通脹保值債券收益率（Tips）來代表實際利率，以二者之差的10年期盈虧平衡通脹率來代表通脹預期。從疫情后三者的走勢來看，去年二季度海外流動性危機緩解后，通脹預期持續抬升，背后是商品價格的逐步回暖及財政和貨幣刺激對通脹前景的推動；但由于疫情的反復爆發和美國兩黨博弈帶來的政策不確定性，市場對經濟前景始終不甚樂觀，故而實際利率一直處于下行趨勢，抵消了通脹預期的上升，名義利率在去年大部分時間里處于震蕩的狀態。

　　今年1月至2月上旬，實際利率停止下行趨勢，而通脹預期繼續上升，推動名義利率上行；2月中旬開始通脹預期停止上行，但實際利率快速回升，導致名義利率繼續加速上行。決定實際利率的根本因素是經濟預期，所以從這一角度來看，今年以來美債收益率上行是由通脹預期和經濟復蘇預期交替主導的。

　　以上是我們用美債收益率和Tips收益率分別代表名義利率和實際利率做出的簡單推導。但由于這兩個指標都是市場交易的結果，存在很多交易性因素的影響。尤其是在美聯儲大規模QE的情況下，國債和Tips的價格都會因美聯儲的操作而出現一定程度的扭曲。

　　根據美聯儲提供的更詳細的公式，名義利率=實際利率+通脹預期+通脹風險溢價。Tips收益率=實際利率+Tips流動性溢價。為了細化促使名義利率抬升的因素，我們參考克利夫蘭聯儲對實際利率、通脹預期和通脹風險溢價的估算。克利夫蘭模型更新頻率為月度，最新更新于2月12日，所以我們用于分析2月前利率分項的走勢。從模型的結果來看，自去年8月實際利率最低點以來，實際利率和通脹預期上升的幅度并不高，分別為17.1bp和7.9bp，而通脹風險溢價的因素不可忽視，上升幅度達到15.4bp。而對Tips收益率進行拆解來看，實際利率在去年下行幅度遠遠不及Tips的下行幅度，Tips流動性溢價的降低是導致Tips收益率下行的重要因素。

　　克利夫蘭聯儲的模型之中，通脹預期是基于兩項通脹及經濟的主觀調查，以及通脹互換利率無套利模型等因子計算得到，兼顧主觀與客觀指標；實際利率是基于國債利率和通脹互換利率等因子計算得出，模型中不包含Tips收益率。其模型中輸出的參數能夠排除大多交易性偏差，可以作為參照。我們以此模型結果出發，可以得到以下結論：

　　第一，去年Tips收益率大幅下行的重要原因是流動性溢價的降低，即美聯儲購債扭曲了Tips的正常走勢，而近期Tips收益率快速上升的原因之一則可能是美國新一輪財政刺激來襲而美聯儲未有擴大QE的意圖，導致流動性溢價抬升。這一走勢與2012-2013年極為相像，而當時的宏觀背景也是美國QE3及“扭曲操作”干擾了Tips的市場定價，而后伯南克關于縮減購債的言論造成了“Taper Tantrum”，Tips收益率迅速上升向模型中的實際利率復歸。也就是說，最近Tips快速上行背后重要原因是交易性行為，美聯儲在其中的操作和態度起到了決定性作用。

　　第二，美國目前真實的實際利率可能沒有Tips顯示的這么低，而真實的通脹預期也沒有BEI顯示的這么高。如果大宗商品價格繼續上升，則通脹預期還有上升空間。

　　從以上的分析可以看出，決定未來美債收益率走勢的因素中，通脹預期、實際利率（經濟預期）以及交易層面的因素都會起到至關重要的作用。通脹和經濟是基本面的因素，財政和貨幣政策分別是交易層面的供給端和需求端。我們認為對于未來的美債收益率而言，通脹和經濟決定趨勢，財政政策決定節奏，貨幣政策決定高度。