粵開證券：

　　總體上看，1-2月的經濟數據顯示經濟恢復仍在繼續，房地產投資和出口支撐經濟、消費和制造業投資仍在恢復中途，延續去年格局。一季度GDP增速可能將高達20%左右，2020-2021年1季度兩年平均增速也將可能高達7%（1-2月規上工業增加值、服務業生產指數分別為35.1%和31.1%，兩年的平均增速分別為8.1%和6.8%）。

　　但是，結構仍不均衡：

　　一是生產端恢復好于需求端，工業增速高于消費和投資增速；

　　二是外需好于內需，出口增速高于消費和投資增速；

　　三是房地產投資明顯高于制造業和基建投資；

　　四是商品消費高于餐飲消費，餐飲消費年均增速仍是負增長。

　　2021年的中國經濟在疫苗接種推進全球經濟重啟、美國再度刺激、中國產能周期上升和低基數的作用下將恢復至9%左右，只是回到疫情前的正常運行軌道，并補足2020年的缺口，而非過熱，更非滯脹。今年經濟增速的數據前高后低，不意味著停滯乃至下行；CPI在豬周期的壓制下難以大幅上行，PPI在供給收縮和需求擴張之下有壓力，但下半年后將下行。中國的生產強勁不僅服務于國內需求，而且與海外的生產類需求、終端消費品需求密切相關。疫情形勢、經濟恢復程度與政策力度將持續博弈。

　　分析今年一季度尤其是1-2月的數據，要注意幾個特殊因素：低基數、就地過年、輸入型通脹和利率上升預期對居民、企業和監管當局的預期和行為改變。

　　第一，由于受到基數的劇烈波動因素，今年的分析更應該看環比指標，而非過往的同比指標。1-2月數據同比增速非常高，但不可比；2020-2021年1-2月的兩年平均增速顯示，當前經濟的支撐力量仍是出口和房地產投資，消費和制造業投資仍在恢復中途，這與去年格局一致，說明內生動能仍未真正切換。從環比看，工業生產強于季節性，消費和固定資產投資弱于季節性。1月、2月規上工業增加值環比為0.66和0.69，高于2018年的0.57和0.57，以及2019年的0.45和0.47。1-2月社零消費與上年12月的環比增速為71.9%，低于2017-2019的82.5%、75.9%和84.1%。

　　第二，更應該看微觀指標而非傳統宏觀指標，只要居民失業率、新增城鎮就業人數、財政運轉和企業盈利這三大微觀主體一切正常，GDP增速的起落并不是最主要因素。1-2月城鎮新增就業148萬人；1月、2月全國城鎮調查失業率為5.4%和5.5%，比上年同期回落0.7個百分點。PPI上升、工業增加值同比上升，意味著企業盈利也將上升。

　　第三，注意結構的分化，城鄉分化、大中小企業分化、需求結構的分化。就地過年留守城市的結果是一二線城市消費好于低能級城市，城市好于農村。城鎮消費兩年平均增長3.4%；鄉村消費品兩年平均增長1.3%。2月份，城市居民消費價格環比上漲0.6%，農村上漲0.4%。2月份中小企業的PMI指數分別為49.6%和48.3%，均處于收縮區間。需求結構分化，出口和房地產好于消費和制造業。

　　第四，國家的較量是改革力度的較量，是制度體系的較量，也是政策空間的較量。無論是改革力度，還是制度優勢，還是政策空間，中國在全球都處于優勢位置，無需對中國經濟和宏觀調控能力過于悲觀，強大的生產能力、巨大的市場就是韌性的來源。但是，經濟恢復之年，要向更長期看，即“十四五”整體增速仍要下行，通過改革開放釋放活力，重尋新的經濟增長點。不能因為數據幻覺，忽視了推進改革開放。2020年底中國政府負債率為45.8%，低于美國的110%以上；中國的政府債務付息支出占整體支出的比重為4%，低于美國的5.4%，財政政策空間大于美國。