醫(yī)美消費進入黃金時代!醫(yī)美賽道享受需求端人均收入持續(xù)增長（中國2019年的人均GNI達到美、歐、韓的醫(yī)美快速發(fā)展起始點水平）、人口結(jié)構(gòu)老齡化、消費意識年輕化，以及供給端正規(guī)市場產(chǎn)品豐富度提升、國產(chǎn)藥械技術(shù)進步、網(wǎng)絡(luò)營銷增加對C端消費者教育等較強行業(yè)助推力。我們預(yù)測2025年醫(yī)美注射劑終端市場規(guī)模將達千億、對應(yīng)出貨額350億元左右，其中：玻尿酸170億/肉毒150億/其他30億。

　　醫(yī)美藥械上下游供求缺口大，且上游份額集中頭部。上游合規(guī)藥械供應(yīng)商合計21家（17家供應(yīng)玻尿酸），對應(yīng)下游1.3萬家醫(yī)美機構(gòu)，渠道覆蓋飽和度低，例如截至2019年底，愛美客(行情300896,診股)僅直接覆蓋1425家機構(gòu)和78個經(jīng)銷商。隨著正規(guī)持證產(chǎn)品增多，水貨針劑“黑轉(zhuǎn)白”有望提速見光，例如數(shù)億規(guī)模的肉毒水貨市場。

　　玻尿酸類前7家出廠金額占比90%+，國產(chǎn)頭部三家（愛美客/華熙/昊海）出廠金額占比20%+、銷量占比40%+。知名藥械品牌治療案例多、安全背書高，得到更多的醫(yī)生和C端消費者認可；頭部供應(yīng)商持有多張資質(zhì)，建立產(chǎn)品矩陣組合銷售，判斷醫(yī)美藥械市場份額長期集中在頭部。

　　國產(chǎn)藥械具有高性價比優(yōu)勢，細分適應(yīng)癥可搶占先機。醫(yī)美注射劑屬于新興消費，全球發(fā)展歷史僅20余年（中國10余年），技術(shù)差距不顯著，同類型的國產(chǎn)與進口產(chǎn)品理化性狀亦較為接近。國家藥監(jiān)局的III類醫(yī)療器械資質(zhì)認證把關(guān)安全性下限，頭部國產(chǎn)供應(yīng)商（愛美客、華熙、昊海）經(jīng)過10年左右發(fā)展，積累了較好的市場口碑。同類型產(chǎn)品的進口價格約為國產(chǎn)的3-8倍，呈現(xiàn)較高醫(yī)美消費潛力的年輕市場和下沉市場的經(jīng)濟能力與國產(chǎn)藥械適配度更高。由于醫(yī)美藥械需要先經(jīng)過NMPA審核方可投入正規(guī)市場，因此各適應(yīng)癥的產(chǎn)品并不一定全部由進口品牌主宰，例如愛美客的嗨體頸紋修復(fù)和華熙生物(行情688363,診股)的水光針。

　　行業(yè)估值與投資建議。全球可比醫(yī)美藥械企業(yè)長期保持20%+的復(fù)合增速，反映了行業(yè)高成長性。國際醫(yī)美上游藥械上市公司的PE（LTM）中樞區(qū)間在20X-40X，龍頭30X-70X；PS（LTM）中樞區(qū)間在5X-10X，龍頭10X-30X。中國消費市場的成長潛力遠大于韓國、歐洲等市場，且中國醫(yī)美行業(yè)發(fā)展階段更初級，應(yīng)相對海外享有估值溢價。愛美客、華熙生物作為上游藥械國產(chǎn)頭部公司，參考韓國市場，應(yīng)享有龍頭估值溢價。預(yù)期愛美客現(xiàn)有業(yè)務(wù)2020-2022年收入7.31/11.38/15.74億元，歸母凈利潤4.03/6.40/8.90億元，現(xiàn)價454.00元，對應(yīng)2021年85XPE（PEG=1.5），維持“買入”評級。預(yù)期華熙生物2020-2022年收入24.15/32.74/42.89億元、歸母凈利潤6.78/8.76/11.17億元，現(xiàn)價141.89元，對應(yīng)2021年78XPE（PEG=2.2），維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：成熟類目價格戰(zhàn)，疫情反復(fù)對醫(yī)美終端的影響，新技術(shù)替代，取證進度，產(chǎn)品安全問題等。