1月29日盤后，上海機(jī)場(chǎng)披露了2020年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)大幅虧損12.1億元—12.9億元，扣非歸母凈利潤(rùn)虧損13.2億元—14.06億元。而據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)預(yù)期全年歸母凈利潤(rùn)為+1.66億元。

　　事實(shí)上，上海機(jī)場(chǎng)并沒(méi)有在Q4季度力挽狂瀾，而是繼續(xù)虧損超過(guò)4.73億元，大幅不及市場(chǎng)預(yù)期。要知道，這是上機(jī)1998年上市以來(lái)首次出現(xiàn)巨額虧損的情況，極為罕見(jiàn)。

　　同一天，上海機(jī)場(chǎng)披露了與中國(guó)中免最終博弈后的結(jié)果——《關(guān)于簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議的公告》，同樣令市場(chǎng)大失所望。

　　雙方計(jì)算銷售提成，分為兩種情況。第一，當(dāng)月實(shí)際國(guó)際客流≤2019年月均實(shí)際國(guó)際客流×80%，其月實(shí)際銷售提成＝人均貢獻(xiàn)×月實(shí)際國(guó)際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù) ×面積調(diào)節(jié)系數(shù)。

　　其中，人均貢獻(xiàn)參照2019年人均貢獻(xiàn)水平設(shè)定為135.28元，不用多講。客流調(diào)節(jié)系數(shù)按照月實(shí)際國(guó)際客流與2019年同月實(shí)際國(guó)際客流之比從低于30%至高于120%分別由高到低遞減對(duì)應(yīng)不同系數(shù)，而面積調(diào)節(jié)系數(shù)按實(shí)際開(kāi)業(yè)面積占免稅場(chǎng)地總面積的比例從低于10%至高于70%分別由高到低遞減對(duì)應(yīng)不同系數(shù)。

　　2019年，上海國(guó)際客流為3851.36萬(wàn)人次（包含港澳臺(tái)610萬(wàn)人次，國(guó)際客流占全部旅客吞吐量的50.6%），80%就是3081萬(wàn)人次，每月就是256.76萬(wàn)人次。

　　這相當(dāng)于每月國(guó)際客流≤256.76萬(wàn)，意味著原來(lái)與中免簽訂的保底銷售提成的協(xié)議失效。

　　按照協(xié)議，實(shí)際客流與2019年同期比例越低，客流調(diào)節(jié)系數(shù)和面積調(diào)節(jié)系數(shù)反而越高（具體數(shù)據(jù)沒(méi)有披露），并不符合商業(yè)常理。這應(yīng)該說(shuō)是疫情之下，上機(jī)與中免共克時(shí)艱的權(quán)宜之計(jì)。上機(jī)客流流量少了，中免反而提高調(diào)節(jié)系數(shù)，應(yīng)該是盡力助其避免2021年繼續(xù)虧損，進(jìn)而被ST。

　　第二，當(dāng)月實(shí)際國(guó)際客流＞2019年月均實(shí)際國(guó)際客流×80%時(shí)，月保底銷售提成＝當(dāng)年保底銷售提成/12個(gè)月。每年保底銷售提成按照以下區(qū)間來(lái)實(shí)施：

　　值得注意的是，在2022年-2025年期間，實(shí)際國(guó)際客流量落在上表2019~2021年區(qū)間，則上海機(jī)場(chǎng)分成=對(duì)應(yīng)年份保底分成×1.2411。由于該期間合同所涉及的面積，要比2019~2021年大24.11%——原T1航站樓合計(jì)3286㎡續(xù)約造成的，2022年之前的合同只涉及13629㎡。

　　舉例說(shuō)明，如果上海機(jī)場(chǎng)2021年實(shí)際國(guó)際客流量為4300萬(wàn)人次，落在了4172《X≤4404的區(qū)間，當(dāng)年保底銷售提成為41.58億元；如果2021年實(shí)際有4500萬(wàn)人次，落在4404《X≤4636萬(wàn)人次，當(dāng)年保底銷售提成為45.59億元；如果2022年實(shí)際有4300萬(wàn)人次，當(dāng)年保底銷售提成為51.6億元（41.58*1.2411）。

　　理想是豐滿的，現(xiàn)實(shí)卻是骨感的。按照當(dāng)前民航界的基本判斷，中性情況下，上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流可能2023年恢復(fù)到2019年水平。悲觀情況下，2025年恢復(fù)到2019年水平。

　　2019年上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流為3851萬(wàn)人次，即便今年全球疫情被控制了，未來(lái)幾年國(guó)際客流量想要恢復(fù)到2019年的水平還有很長(zhǎng)的路要走。即便后面恢復(fù)到了2019年的水平，按照2019年及之前5年旅客流量平均年復(fù)合增速，也需要2年左右的時(shí)間才能達(dá)到4172萬(wàn)人次。

　　綜合以上兩種方案來(lái)看，上海機(jī)場(chǎng)2021年大概率會(huì)按照第一種方式去計(jì)算收入，而2022年即便國(guó)際客流恢復(fù)到2019年的80%以上，保底租金也只能是第一檔，且之后幾年維持在第一檔的概率也較大。

　　而此前的合同是“下有保底，上不封頂”，其中上不封頂是指保底銷售提成vs實(shí)際銷售比例提成，誰(shuí)高取誰(shuí)。而簽訂新補(bǔ)充協(xié)議之后，變成了“下不保底，上有封頂”，而這個(gè)封頂基本上是原有合同協(xié)議的底。

　　上海機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)分為兩部分，包括航空性收入和非航空收入。而前者主要包括起降費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、客橋費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)、安檢費(fèi)等；后者主要包括商業(yè)零售、餐飲、廣告、辦公室租賃、值機(jī)柜臺(tái)出租等（主要贏利點(diǎn)在免稅業(yè)務(wù)）。

　　從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，上機(jī)航空性收入增速越來(lái)越慢（沒(méi)有想象力了），而非航空性收入從2017年發(fā)力，即涉水免稅業(yè)務(wù)開(kāi)始，已經(jīng)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推動(dòng)力，也為公司估值打開(kāi)了空間。

　　對(duì)于當(dāng)時(shí)只有100億營(yíng)收（2018年?duì)I收93億元）的上海機(jī)場(chǎng)而言，這是巨大的業(yè)績(jī)確定性和成長(zhǎng)性，估值才能溢價(jià)。即便是2018年大盤暴跌背景之下，上海機(jī)場(chǎng)仍逆勢(shì)大漲14%。

　　但一場(chǎng)疫情深刻改變了上海機(jī)場(chǎng)。不但是航空類業(yè)務(wù)遭遇持續(xù)沖擊，而且更為重要的免稅業(yè)務(wù)遭遇挫折，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和確定性喪失了。