核心結(jié)論：①歷年漲幅居前行業(yè)都在變化，12-15年成長股牛市中電子、傳媒、計算機依次表現(xiàn)。②本輪牛市領(lǐng)漲行業(yè)從19年半導(dǎo)體到20年新能源，未來領(lǐng)漲行業(yè)或出現(xiàn)于軟件及應(yīng)用端。③從估值盈利匹配和機構(gòu)持倉情況看，當(dāng)前成長類行業(yè)中創(chuàng)新藥、消費電子、通信設(shè)備、人工智能性價比更優(yōu)。

　　借鑒12-15年看本輪成長股演繹

　　回顧12-15年創(chuàng)業(yè)板牛市，整體上科技等成長股占優(yōu)，但我們發(fā)現(xiàn)不同時間段漲幅居前的板塊并不一樣。2019年牛市至今成長板塊表現(xiàn)優(yōu)異，各行業(yè)呈現(xiàn)輪動上漲態(tài)勢：19年白酒、電子等板塊漲幅居前，20年新能源、光伏、軍工等板塊表現(xiàn)亮眼。本報告將借鑒12-15年歷史經(jīng)驗，結(jié)合行業(yè)比較研究方法，展望21年哪些成長類行業(yè)性價比更優(yōu)。

　　1.歷史回顧：排頭兵年年換

　　歷史上每年漲幅居前行業(yè)都在變化。回顧2005-2020年申萬行業(yè)年度漲跌幅情況，可以發(fā)現(xiàn)每年領(lǐng)漲行業(yè)都在變化。從歷年各行業(yè)漲跌幅情況來看，從未出現(xiàn)過連續(xù)兩年漲跌幅前三行業(yè)完全相同的情況，僅有白酒、銀行、食品加工3個行業(yè)出現(xiàn)過連續(xù)2年位居行業(yè)漲跌幅前三，具體如下：05年白酒漲幅17%（當(dāng)年漲幅排名第2，下同）、次年303%（第2）；16年白酒漲幅29%（第1）、次年94%（第1）；19年白酒漲幅102%（第1）、次年96%（第2）；05年銀行漲幅21%（第1）、次年174%（第3）；10年食品加工漲幅38%（第2）、次年-17%（第3）。若將篩選標(biāo)準(zhǔn)進一步放寬至漲幅前五行業(yè)，漲幅前五且次年仍排名前五的行業(yè)雖稍有增加，但連續(xù)2年漲幅持續(xù)居前的行業(yè)數(shù)量仍非常少：分別為07年券商、08年電氣設(shè)備、10年電子、12年房地產(chǎn)、13年家電、17年保險和家電等，具體情況見下表。每年漲幅排名前三的行業(yè)在次年仍能排進前三概率僅為6.7%，每年漲幅排名前五的行業(yè)在次年仍能排進前五概率為20%。綜上所述，行業(yè)漲幅連續(xù)排名居前概率很低。

　　12-15年成長股牛市領(lǐng)漲行業(yè)不斷切換。12-15年是以成長股為代表的牛市，我們回顧這一時期的成長股表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)領(lǐng)漲行業(yè)不斷切換。我們前期多篇報告指出牛市可以分為孕育期、爆發(fā)期和泡沫期三個階段，分別對應(yīng)波浪理論的1浪上漲+2浪回調(diào)、3浪上漲+4浪回調(diào)、5浪沖頂，詳見《牛市有三個階段-20190303》。從行業(yè)表現(xiàn)來看，1、3、5浪是領(lǐng)漲行業(yè)的上漲時期，而2、4浪的回調(diào)則是領(lǐng)漲板塊的切換期。以創(chuàng)業(yè)板指刻畫12-15年牛市，12/12-13/03對應(yīng)1浪上漲，13/04-14/02對應(yīng)3浪上漲，14/12-15/06對應(yīng)5浪沖頂。

　?、?2年至13年2月電子硬件更強。受益于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起，硬件設(shè)備開始表現(xiàn)，行情沿蘋果產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，電子元器件行業(yè)的相關(guān)科技公司迅速崛起。12/01-13/02（12/01/01-13/02/28）申萬電子行業(yè)最大漲幅為47.0%、累計漲幅為11.5%，同期上證綜指最大漲幅僅為27.1%、累計漲幅為7.6%。其中，以歌爾股份(行情002241,診股)為代表的電子硬件設(shè)備漲幅居前，歌爾股份12年初至13年2月末區(qū)間最大/累計漲幅達(dá)111%/58%、?？低?行情002415,診股)最大/累計漲幅達(dá)105%/54%，同期創(chuàng)業(yè)板指最大/累計漲幅48%/18%。13/03-13/04期間創(chuàng)業(yè)板處于2浪回調(diào)階段。

　?、?3年4月至14年2月牛市3浪上漲期間傳媒漲幅居首。隨著3G成熟和4G正式商用，便捷、低成本接入移動互聯(lián)網(wǎng)成為可能，行情逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)，以傳媒為代表的各類內(nèi)容產(chǎn)業(yè)進入蓬勃發(fā)展時期，13/04-14/02傳媒最大/累計漲幅達(dá)143%/108%，均在所有申萬一級行業(yè)中居首。此外，傳媒中新興行業(yè)如網(wǎng)絡(luò)游戲異軍突起，網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)最大/累計漲幅達(dá)223%/208%，移動終端游戲軟件企業(yè)掌趣科技(行情300315,診股)最大/累計漲幅達(dá)341%/269%、而上證綜指期間累計跌幅為6.7%。14/02至14/12市場處于區(qū)間震蕩中，小市值公司漲幅較好、并購主題受到關(guān)注，但無明顯行業(yè)特征。

　?、?5年初至15年6月牛市5浪沖頂期間計算機最優(yōu)。2014-2015年軟硬件設(shè)備和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)日新月異，互聯(lián)網(wǎng)的場景應(yīng)用開始萌芽，傳統(tǒng)行業(yè)紛紛出現(xiàn)“擁抱”互聯(lián)網(wǎng)的浪潮。15/01-15/06計算機行業(yè)漲幅居首，最大/累計漲幅達(dá)213%/199%，顯著高于其他行業(yè)。傳統(tǒng)企業(yè)紛紛借助互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，互聯(lián)網(wǎng)+金融、互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療最為明顯：互聯(lián)網(wǎng)金融概念指數(shù)最大/累計漲幅達(dá)320%/306%、同期上證綜指最大/累計漲幅為66%/50%；代表性公司互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)媒體東方財富(行情300059,診股)最大/累計漲幅達(dá)415%/350%，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)跑公司衛(wèi)寧健康(行情300253,診股)最大/累計漲幅達(dá)304%/262%。

　　2.這輪牛市領(lǐng)漲行業(yè)也在漸變

　　此輪牛市領(lǐng)漲行業(yè)也在不斷變化中。近年來我國產(chǎn)業(yè)政策重心轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，擴大5G、半導(dǎo)體投資。2018年以來中美貿(mào)易摩擦刺激國產(chǎn)替代，同時疫情背景下新基建成為穩(wěn)增長重要抓手，多重推動力疊加作用下成長股迅速崛起。我們前期多篇報告《風(fēng)起于青萍之末-20190710》、《各行業(yè)頭部集中加速中-20200623》均指出，2019年開始風(fēng)格鐘擺向成長回歸，19年來成長股更優(yōu)。回顧19年至今的這輪牛市各行業(yè)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)領(lǐng)漲行業(yè)處在不斷變化之中。本輪牛市正處5G技術(shù)引領(lǐng)的科技周期中，5G成熟應(yīng)用首先帶來硬件設(shè)備的更新?lián)Q代，因此19年初至20年2月（19/01/02-20/02/29），5G基站、半導(dǎo)體等硬件設(shè)備表現(xiàn)更佳，申萬一級行業(yè)中電子漲幅居首、達(dá)108%，代表硬件設(shè)備的半導(dǎo)體指數(shù)漲幅為152%、基站指數(shù)118%、芯片指數(shù)126%、5G指數(shù)55%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為66%，而同期上證綜指/滬深300漲幅僅15%/31%。20年初受疫情爆發(fā)沖擊，市場深度調(diào)整。為了對沖疫情對實體經(jīng)濟的沖擊，新基建、雙循環(huán)等對沖政策陸續(xù)推出，新能源汽車技術(shù)路線圖2.0和中長期發(fā)展規(guī)劃等政策相繼出臺，20年3月份開始市場熱點逐漸切換至新能源汽車、光伏、軍工等板塊，20年3月至今（20/03/01-21/03/12）動力電池最大/累計漲幅達(dá)180%/73%，新能源車達(dá)144%/49%，光伏達(dá)94%/33%，國防軍工達(dá)88%/19%、創(chuàng)業(yè)板指為91%/33%，同期上證綜指、滬深300最大/累計漲幅分別為41%/20%、69%/31%。

　　未來領(lǐng)漲行業(yè)或出現(xiàn)于軟件及應(yīng)用端。當(dāng)前正處以5G技術(shù)引領(lǐng)的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯(lián)、人工智能。依照硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場景擴散規(guī)律，未來軟件、內(nèi)容及應(yīng)用領(lǐng)域空間更大，例如云計算、新能源領(lǐng)域：5G技術(shù)發(fā)展帶來海量數(shù)據(jù)(行情603138,診股)，對處理能力提出了更高的要求。此背景下云計算、大數(shù)據(jù)中心應(yīng)運而生，云計算等信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展促進了先進技術(shù)與生產(chǎn)的融合，推動了工業(yè)制造業(yè)的數(shù)字化、信息化、智能化轉(zhuǎn)型，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。根據(jù)中國信息通信研究院的數(shù)據(jù)，我國2019年云計算市場規(guī)模為1334億元，預(yù)計2023年市場規(guī)模將達(dá)到3754億元。新能源領(lǐng)域技術(shù)+政策齊頭并進，碳中和碳達(dá)峰將促進我國能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，光伏和鋰電池迎來新一輪增長周期。5G和鋰電池技術(shù)的加持下新能源汽車將具備智能感知、自動駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)等功能，逐漸蛻變成智能汽車，汽車從單純的交通運輸工具逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄芸臻g和場景生態(tài)服務(wù)體驗終端，成為新興業(yè)態(tài)重要載體。新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃要求到2025年新能源汽車新車銷量達(dá)到汽車新車銷量的20%左右，有望達(dá)到652萬輛，根據(jù)海通分析師預(yù)測2021年銷量有望沖擊200萬輛、同比增長46%。

　　隨著先進科學(xué)技術(shù)在生產(chǎn)、消費領(lǐng)域的應(yīng)用，對傳統(tǒng)行業(yè)的改造升級將逐步發(fā)生。從生產(chǎn)端看，人工智能正加速與場景、產(chǎn)業(yè)融合，并逐漸進入工業(yè)生產(chǎn)中，5G加速工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，使傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)擺脫以往“粗放、低效、高能耗”的生產(chǎn)模式，向著“高品質(zhì)、高能效、智慧化”的方向發(fā)展，未來智能工廠、無人工廠有望成為現(xiàn)實，實現(xiàn)人類生產(chǎn)力的再次解放；人工智能還將助力藥物生產(chǎn)中的質(zhì)量控制以及臨床試驗設(shè)計，隨著機器學(xué)習(xí)新算法在創(chuàng)新藥研發(fā)中的應(yīng)用，將提高藥物篩選效率并優(yōu)化其構(gòu)效關(guān)系。從消費端看，5G的應(yīng)用將增強信息的有效供給，將網(wǎng)絡(luò)融入生活的方方面面，例如智慧家居能構(gòu)建高效住宅設(shè)施與家庭日程事務(wù)管理系統(tǒng)，結(jié)合智能機器人(行情300024,診股)的應(yīng)用將提升家居安全性、舒適性，并實現(xiàn)節(jié)能環(huán)保；5G、人工智能新技術(shù)賦能下，可通過遠(yuǎn)程會診、輔助診斷、動態(tài)監(jiān)護等提高醫(yī)療行業(yè)移動性、便利性、有效性，未來有望實現(xiàn)智慧醫(yī)療，提升傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)的效率和質(zhì)量。

　　3.主要成長類行業(yè)橫向比較

　　5G、新能源等先進技術(shù)在生產(chǎn)、消費中的應(yīng)用會提高行業(yè)的成長性，傳統(tǒng)制造業(yè)自身的技術(shù)改造也會提高行業(yè)成長性。高成長類的行業(yè)主要集中在TMT、新能源車、光伏、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、軍工、高端機械等領(lǐng)域。下文將從盈利估值匹配度和機構(gòu)持倉熱度兩個角度出發(fā)，對上文涉及的行業(yè)進行橫向比較，探尋哪些成長類行業(yè)性價比更高。

　　創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、光伏設(shè)備等盈利估值匹配度更優(yōu)。在分析成長類行業(yè)盈利估值匹配度時，我們將加入PEG指標(biāo)，合理評估行業(yè)未來的成長預(yù)期。PEG=行業(yè)當(dāng)前（截至21/03/12）PE（TTM，倍）/海通分析師預(yù)測的各行業(yè)21年歸母凈利增速，將各行業(yè)PEG水平與滬深300做對比（滬深300PEG為1.03倍），考察盈利估值匹配度。成長類行業(yè)中，PEG在1.5倍以下的是創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、消費電子、光伏設(shè)備、通信設(shè)備、人工智能、醫(yī)療服務(wù)、機器人。PEG超過2倍的是云計算、游戲、新能源車。其余成長類行業(yè)盈利估值匹配度情況見下表。

　　從機構(gòu)持倉熱度看，化學(xué)制藥、通信設(shè)備等機構(gòu)持倉熱度較低。機構(gòu)的持倉熱度分析衡量股價表現(xiàn)是否已經(jīng)隱含了基本面的好轉(zhuǎn)或預(yù)期，我們以行業(yè)基金持倉市值占比/滬深300中該行業(yè)市值占比判斷基金超配情況。成長類行業(yè)中，20Q4電源設(shè)備（包含光伏設(shè)備、鋰電池等）、醫(yī)療服務(wù)、半導(dǎo)體、機器人的基金持倉熱度偏高，相對滬深300超配均超過2個百分點。計算機應(yīng)用（包含云計算、網(wǎng)絡(luò)安全，以及大部分人工智能公司）、電子制造（包含消費電子）、國防軍工、化學(xué)制藥（包含創(chuàng)新藥）、文化傳媒（包含游戲）、通信設(shè)備基金持倉熱度相對偏低，相對滬深300超配低于1.5個百分點。其中文化傳媒和通信設(shè)備均相對滬深300低配，具體成長類行業(yè)基金持倉熱度情況見下表。

　　綜合盈利估值匹配度和機構(gòu)持倉熱度，創(chuàng)新藥、消費電子、通信設(shè)備、人工智能性價比相對更優(yōu)。具體來看，創(chuàng)新藥PEG為0.81倍、在以上所列成長類行業(yè)中盈利估值匹配度最優(yōu)，且包含創(chuàng)新藥的化學(xué)制藥行業(yè)機構(gòu)持倉熱度較低，20Q4相對滬深300超配0.16個百分點。消費電子PEG低于1.5為1.12倍，所在的二級行業(yè)電子制造20Q4相對滬深300超配0.9個百分點，機構(gòu)持倉并未明顯超配。通信設(shè)備盈利估值匹配度和機構(gòu)持倉熱度較低，PEG為1.20倍、20Q4相對滬深300低配0.25個百分點。人工智能PEG為1.26倍，包含大部分人工智能公司的計算機應(yīng)用行業(yè)20Q4相對滬深300超配1.4個百分點，機構(gòu)持倉熱度處于中等水平。

　　風(fēng)險提示：歷史表現(xiàn)不能代表未來，新技術(shù)普及應(yīng)用不及預(yù)期，科技創(chuàng)新帶來技術(shù)迭代更新。