1. 金融數(shù)據(jù)：需求旺盛供給受限，信用擴張增速大幅回落

　　表內(nèi)方面，預(yù)計3月新增信貸（社融口徑）2.3萬億，存量增速從13.5%大幅回落至12.7%-12.8%。具體來看，居民消費重回復(fù)蘇，2-3月商品房銷售金額增長較多，預(yù)計居民新增短期貸款3000億，新增中長期貸款5000億，合計約8000億。企業(yè)融資需求保持旺盛，貸款需求指數(shù)處于近7年的高位，但信貸供給額度可能受限，預(yù)計企業(yè)新增短期類貸款（短貸+票據(jù)）2000億，新增中長期貸款1.3萬億，合計約1.5萬億。

　　表外方面，3月集合信托到期量有所增長，但發(fā)行規(guī)模增幅更大，預(yù)計信托貸款新增-500億，預(yù)計委托貸款新增-100億、未貼現(xiàn)票據(jù)新增900億，三者合計凈融資300億；非金融企業(yè)債券凈融資3400億，政府債券凈融資約3100億，非金融企業(yè)境內(nèi)股票凈融資約500億。總的來看，預(yù)計3月新增社融3.2萬億，存量增速大幅回落至12.3%（前值13.3%），信用擴張將確認回落拐點，可能在10月階段性觸底。

　　2. 工業(yè)生產(chǎn)：工增繼續(xù)高位運行，高基數(shù)下復(fù)合增速讀數(shù)回落

　　從跟蹤的幾個主要行業(yè)來看，3月唐山鋼廠產(chǎn)能利用率大幅回落，主要與限產(chǎn)政策有關(guān)：根據(jù)唐山市《關(guān)于報送鋼鐵行業(yè)企業(yè)限產(chǎn)減排措施的通知》，限產(chǎn)執(zhí)行將貫穿全年，減產(chǎn)幅度從30%-50%不等；PTA開工率小幅回落，焦化廠焦?fàn)t生產(chǎn)率、汽車輪胎半鋼胎開工率上升，模型結(jié)果顯示工業(yè)生產(chǎn)仍然偏強。作為印證，3月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得53.9，環(huán)比2月升高2.0，回升幅度稍強于季節(jié)性。

　　預(yù)計3月工業(yè)增加值同比增長14.6%（前值35.1%），復(fù)合增速為6.4%（前值8.1%）。3月工增復(fù)合增速明顯低于1-2月的主要原因是2019年3月的基數(shù)較高，與當(dāng)時開年政策刺激力度較大和春節(jié)錯位效應(yīng)有關(guān)，剔除基數(shù)效應(yīng)后3月工增表現(xiàn)與1-2月基本持平。

　　3. 固定資產(chǎn)投資：房地產(chǎn)投資延續(xù)韌性，制造業(yè)投資重回復(fù)蘇

　　1季度主要鋼材品種的表觀消費量經(jīng)歷了幾個階段的變化。對于螺紋鋼，開年至春節(jié)前的表觀消費量低于20年、持平于19年農(nóng)歷同期，需求稍偏弱；春節(jié)后，表觀消費量同比繼續(xù)偏弱但環(huán)比逐漸改善，自3月第2周起已經(jīng)超過19年農(nóng)歷同期。對于熱軋卷板，開年至春節(jié)前的表觀消費量高于19和20年農(nóng)歷同期，需求偏強；春節(jié)前后表觀消費量轉(zhuǎn)為偏弱，但3月以來同樣在縮小差距，全月消費量與19年農(nóng)歷同期基本持平。由此可見3月的鋼材需求整體較1-2月有所改善。

　　1-2月制造業(yè)投資復(fù)合增速-3.4%，較去年12月下滑11.8%，這種大幅回落與企業(yè)中長期信貸、制造業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)背離，可能與疫情等短期因素導(dǎo)致企業(yè)投資信心不足、放緩?fù)顿Y計劃有關(guān)。隨著國內(nèi)疫情明顯緩解，制造業(yè)資本開支有望重回溫和復(fù)蘇。預(yù)計1-3月制造業(yè)投資累計同比增速35.9%（前值37.3%），其中3月當(dāng)月同比增速35.0%（前值37.3%），復(fù)合增速為3.5%（前值-3.4%）。

　　1-2月全口徑基建投資復(fù)合增速從去年12月當(dāng)月的3.2%回落至-0.6%，與地方專項債滯后發(fā)行和氣溫偏低不利于施工等因素有關(guān)。目前地方新增專項債提前批額度1.77萬億已經(jīng)在3月初下達，但整個1季度僅發(fā)行264億元，遠低于19年的6688億和20年的10829億，因此基建投資回升的主要原因可能是施工條件的改善，財政支出的貢獻相對有限。預(yù)計1-3月全口徑基建投資累計同比增速20.9%（前值35.0%），其中3月當(dāng)月同比增速12.0%（前值35.0%），復(fù)合增速為1.5%（前值-0.6%）。

　　1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資復(fù)合增速從去年12月當(dāng)月的5.4%回升至5.8%，韌性較強。3月高頻數(shù)據(jù)顯示螺紋鋼消費量快速回升、全國水泥價格超季節(jié)性上漲、挖掘機銷量同比增長60%，房地產(chǎn)開工、施工可能進一步加速。預(yù)計1-3月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速26.3%（前值38.3%），其中3月當(dāng)月同比增速16%（前值38.3%），復(fù)合增速為6.2%（前值5.8%）。

　　綜上，預(yù)計1-3月固定資產(chǎn)投資累計同比增速26.3%（前值35.0%），其中3月當(dāng)月同比增速20.5%（前值35.0%），相對于2019年的年均復(fù)合增速為5.0%（前值1.7%）。

　　4. 房地產(chǎn)銷售：增速回落但景氣度仍高，關(guān)注行業(yè)邏輯的潛在長期變化

　　3月30大中城市商品房成交面積的復(fù)合增速為8.9%，較1-2月的14.6%回落。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，3月百強房企全口徑銷售金額同比19年增長32.8%，同樣較1-2月的55.9%有所回落。據(jù)此估計，3月當(dāng)月全國商品房銷售面積增速可能回落至30%-35%（前值104.9%），復(fù)合增速為5.7%-7.7%（前值11.0%），1-3月累計同比增速58.9%-61.9%（前值104.9%）。

　　房地產(chǎn)行業(yè)的一種可能的長期趨勢性變化需要關(guān)注：隨著影子銀行融資、三道紅線、房貸集中度管理等政策陸續(xù)到位，房地產(chǎn)的金融屬性正在被削弱，其早周期屬性可能隨之逐漸弱化，在周期中的聯(lián)動順序可能逐漸向順周期甚至后周期（滯后于居民收入改善）演變。這可能是當(dāng)前房地產(chǎn)市場在政策高壓下仍然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性高景氣的原因之一：大城市居民收入受疫情沖擊較小且更多受益于寬松政策，收入改善和資本市場的財富效應(yīng)推升購房需求。

　　5. 消費：汽車消費走弱、服務(wù)消費復(fù)蘇偏慢，消費復(fù)蘇面臨結(jié)構(gòu)性問題

　　根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，3月乘用車零售銷量同比19年增長1.0%，稍低于1-2月的2.6%；根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，3月汽車銷量預(yù)估同比19年增長-5.4%，同樣低于1-2月的2.2%，因此預(yù)計3月汽車零售消費同比增長28.3%（前值77.6%），對應(yīng)相對于19年的年均復(fù)合增速為2.5%（前值5.8%）。

　　清明節(jié)假期，全國國內(nèi)旅游出游1.02億人次，恢復(fù)至疫前同期的94.5%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入271.68億元，恢復(fù)至疫前同期的56.7%。將同樣處于國內(nèi)疫情平穩(wěn)期的去年國慶假期作為對比，長假期間全國共接待國內(nèi)游客6.37億人次，按可比口徑同比恢復(fù)79%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入4665.6億元，按可比口徑同比恢復(fù)69.9%。可見清明假期出行人次恢復(fù)程度更高、旅行消費恢復(fù)程度更低，可能與春節(jié)就地過節(jié)人群大規(guī)模返鄉(xiāng)而非出游有關(guān)，由此推斷服務(wù)類消費的復(fù)蘇進度仍然偏慢。

　　當(dāng)前制約消費復(fù)蘇的更多是結(jié)構(gòu)性問題，包括居民收入復(fù)蘇不均勻、消費傾向下降等。央行1季度儲戶調(diào)查問卷結(jié)果顯示，選擇“更多消費”的儲戶比例為22.3%，較去年4季度的23.3%還有所回落，更低于19年4季度的28%，消費復(fù)蘇仍將是一個相對緩慢的過程。預(yù)計3月社零同比增長29.0%（前值33.8%），復(fù)合增速為4.2%（前值3.2%）。

　　6. 進出口：出口延續(xù)高景氣度，進口運價加速上漲

　　3月以來出口運價持續(xù)回落，中國出口集裝箱運價指數(shù)CCFI環(huán)比下跌9.5%，上海出口集裝箱運價指數(shù)SCFI環(huán)比下跌7.4%。結(jié)合多方面信息判斷，近期運價回落與運力改善的關(guān)系更大，當(dāng)前出口景氣度仍在高位。但參考1-2月偏弱的PMI新出口訂單指數(shù)，近期出口景氣度進一步走高的空間也有限，后續(xù)還要密切關(guān)注歐洲疫情反復(fù)的影響和美國1.9萬億財政刺激政策的落實進度。預(yù)計3月出口（美元計價）同比增長39%（前值60.6%），復(fù)合增速為13.8%（前值15.2%）。

　　今年以來進口貨運景氣度快速上升，3月下旬中國進口干散貨船運價指數(shù)CDFI同比漲幅已經(jīng)超過100%，可能與海外供應(yīng)鏈修復(fù)疊加國內(nèi)需求回暖有關(guān)。預(yù)計3月進口（美元計價）同比增長23%（前值22.2%），復(fù)合增速為10.2%（前值8.3%）。

　　風(fēng)險提示

　　貨幣市場流動性超預(yù)期收緊/放松；海外市場波動性增大；疫情超預(yù)期反復(fù)