興森轉(zhuǎn)債申購(gòu)建議解析 興森轉(zhuǎn)債價(jià)值分析

　　興森科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，規(guī)模2.689 億元，申購(gòu)日為7 月23 日(周四)。

　　關(guān)鍵申購(gòu)信息：

　　1、發(fā)行規(guī)模2.689 億元，設(shè)股東配售及網(wǎng)上申購(gòu)，T 日定在7 月23 日(周四);2、原股東按照每股0.1807 元的額度配售轉(zhuǎn)債，代碼082436，興森配債;3、網(wǎng)上申購(gòu)無(wú)定金，上限100 萬(wàn)元，代碼072436，興森發(fā)債。

　　正股基本面方面：公司是國(guó)內(nèi)印制電路板(PCB)樣板、快件、小批量板的設(shè)計(jì)和制造服務(wù)商，兼具IC 封裝基板及半導(dǎo)體測(cè)試板業(yè)務(wù)。印制電路板是在通用基材上按照預(yù)設(shè)的點(diǎn)間連接和元件組裝的基板，公司成立于1999 年，是國(guó)內(nèi)PCB 樣板規(guī)模最大的細(xì)分龍頭，后業(yè)務(wù)范圍延伸至小批量板的高端制造領(lǐng)域，目前公司主要從事PCB 板設(shè)計(jì)及半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比分別達(dá)到77%和21%，分別來(lái)看：1)PCB：公司以PCB 樣板生產(chǎn)起家，在加工最高層數(shù)、線寬、板厚孔徑比等技術(shù)能力上國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，下游受5G 通信設(shè)備領(lǐng)域景氣驅(qū)動(dòng)，2019 年公司PCB 樣板、小批量板合計(jì)產(chǎn)能59 萬(wàn)平方米(本次轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將新增剛性電路板產(chǎn)能12.36 萬(wàn)平方米)，全年良率在94%以上，整體來(lái)看PCB 行業(yè)維持低增速增長(zhǎng)，公司競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)整體保持平穩(wěn);2)半導(dǎo)體：2012 年公司切入半導(dǎo)體IC 載板領(lǐng)域，隨后相繼投資半導(dǎo)體封裝、材料及測(cè)試板業(yè)務(wù)，目前公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)以IC 封裝基板(應(yīng)用于手機(jī)PA 及服務(wù)器內(nèi)存條等)和半導(dǎo)體測(cè)試板(主要為接口板，在晶圓測(cè)試、封裝測(cè)試等環(huán)節(jié)中有所應(yīng)用)為主，公司已切入三星、華為、海康威視、英特爾等知名企業(yè)供應(yīng)鏈。綜合來(lái)看，公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)客戶開(kāi)拓順利、近兩年增長(zhǎng)迅速，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從設(shè)計(jì)、晶圓制造到封測(cè)環(huán)節(jié)均保持較高景氣度，我們預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)產(chǎn)配套替換需求是公司IC 封裝載板業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。公司原材料包括覆銅板、銅箔、銅球等，原料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例在63%左右，但整體來(lái)看，公司議價(jià)能力較強(qiáng)，多年毛利率維持基本穩(wěn)定。業(yè)績(jī)方面，公司預(yù)告中報(bào)業(yè)績(jī)，2020H1公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)164.83%-173.46%，主要源于轉(zhuǎn)讓控股子公司16%股權(quán)收益，扣除此部分收益后，公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)區(qū)間1.92%-10.55%。

　　正股估值高，市值大，彈性強(qiáng)，換手率回落至低位;實(shí)控人在內(nèi)的數(shù)位高管有減持計(jì)劃。正股當(dāng)前P/E(TTM) 70.6x，P/B(LF) 7.54x，估值處于歷史高位，由于具備一定半導(dǎo)體屬性，估值遠(yuǎn)高于PCB 板塊可比企業(yè)，也高于同有IC 載板業(yè)務(wù)的深南電路。正股總市值208 億元，流通盤(pán)176 億元，180 日年化波動(dòng)率68%，規(guī)模大、彈性高，7 月的反彈無(wú)論從成交量還是動(dòng)能上看都遠(yuǎn)不及年初，無(wú)法突破前高實(shí)屬正常，當(dāng)前換手率快速壓縮至此前低水位，情緒出清較為徹底。此外，包括實(shí)控人在內(nèi)的數(shù)位高管7 月15 日披露了最新的減持計(jì)劃，計(jì)劃在2021 年2 月以前合計(jì)減持不超過(guò)總股本的2.14%，其中實(shí)控人減持不超過(guò)2%。