官兵/制圖

陳嘉禾

在中國文化經(jīng)典著作《周易》中，有這樣一句話：“知進(jìn)而不知退，知存而不知亡，知得而不知喪。”意思就是說，有時(shí)候我們只知道前進(jìn)、不知道后退，只知道賺錢、不知道風(fēng)險(xiǎn)。長此以往，要保證一直不出事，是不可能的。所謂“居安而思危、處富而知貧”，確確實(shí)實(shí)是商業(yè)世界中的金玉良言。

在證券投資行業(yè)中，價(jià)值投資大師李錄也曾經(jīng)說過，對(duì)于任何一個(gè)投資標(biāo)的，投資者都不光需要知道它好的一面，需要知道為什么應(yīng)該購買這個(gè)標(biāo)的。同時(shí)，投資者也還需要知道這個(gè)標(biāo)的的缺點(diǎn)在什么地方？在什么情況下這個(gè)股票會(huì)跌，在什么情況下這個(gè)債券會(huì)違約？

要知道，這個(gè)世界上完美的東西，是永遠(yuǎn)都不存在的。如果一個(gè)投資者沒有看到一個(gè)投資標(biāo)的中潛在的問題，那么這也就意味著這個(gè)投資者沒有了解事情的全部，沒有客觀地分析整個(gè)投資的全貌。

所以李錄曾說，他和投資者聊起對(duì)方看好的投資標(biāo)的時(shí)，常常會(huì)問對(duì)方，“這個(gè)投資有什么問題？什么情況下會(huì)虧錢？”這個(gè)問題經(jīng)常讓對(duì)方猝不及防，因?yàn)椴簧偃嗽谧鐾顿Y的時(shí)候，是只看優(yōu)點(diǎn)不看缺點(diǎn)，只知道賺錢不知道風(fēng)險(xiǎn)的。

接受壓力測試考驗(yàn)

這種對(duì)投資中潛在風(fēng)險(xiǎn)的充分分析，可以被看做是一種投資中的“壓力測試”。所謂“壓力測試”，是金融中的一個(gè)術(shù)語，意思就是“測試如果到了極端糟糕的情況，事情會(huì)不會(huì)崩潰”。

如果我們的投資能夠接受住壓力測試的考驗(yàn)，那么就意味著，這個(gè)投資是有足夠安全墊的。反之，如果在一個(gè)中度壓力測試，甚至是輕度壓力測試之下，我們的投資就會(huì)顯示出讓人感覺難以接受的結(jié)果，那么投資者就需要再次審視投資組合的合理程度。

舉例來說，在2020年，內(nèi)地資本市場上許多科技、半導(dǎo)體、醫(yī)療和食品飲料類的股票，都錄得了非常高的估值，其估值往往接近、甚至超過100倍市盈率（PE）。這時(shí)候，投資者不應(yīng)該想，我的股票現(xiàn)在100倍估值，到300倍的時(shí)候我就能賺多少錢，而是應(yīng)該做一個(gè)壓力測試。

比如說，半導(dǎo)體行業(yè)在美國限制貿(mào)易出口的情況下，可能獲得國內(nèi)市場的巨大訂單，以替代進(jìn)口產(chǎn)品。但是如果貿(mào)易出口限制又放緩了呢？如果貿(mào)易出口限制沒有放緩，但是國內(nèi)同行業(yè)的競爭對(duì)手做出了更具有市場競爭力的產(chǎn)品呢（半導(dǎo)體行業(yè)是一個(gè)典型的“贏家通吃”的行業(yè)）？如果量子計(jì)算開始能夠進(jìn)行商業(yè)化應(yīng)用，對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)生質(zhì)的沖擊呢？

再比如，食品行業(yè)可能利潤率豐厚，因此估值高漲，但是會(huì)出一個(gè)食品安全事故嗎？畢竟，從三聚氰胺事件到塑化劑事件，我們經(jīng)歷過不少食品安全事故。在這種意外發(fā)生時(shí)，如果股票的估值從80倍PE下跌到20倍，我們的投資組合還會(huì)足夠安全嗎？我們有沒有多余的資金可以在市場底部區(qū)域繼續(xù)買入？抑或我們會(huì)被這種沖擊打倒？

一帆風(fēng)順從來不存在

要知道，在這個(gè)世界上，一帆風(fēng)順的生意從來都是不存在的。商業(yè)的大海里，充滿了賺錢的機(jī)遇，但也充滿了讓人頭疼的麻煩，甚至有時(shí)會(huì)碰到讓船只有顛覆風(fēng)險(xiǎn)的巨浪。而這些壓力測試的假設(shè)場景，如果仍然不足以擊垮我們的投資組合，那么這種安全的投資組合，這種對(duì)安全性的把握，就可以給投資者多一重保障。

其實(shí)許多時(shí)候，只要我們留心觀察市場的歷史變動(dòng)，就可以看到，這種“壓力測試”是十分有必要的。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2000年的時(shí)候，上證綜指的PE估值高達(dá)66倍；結(jié)果到了2005年，這個(gè)數(shù)字下跌到最低16.5倍；同樣的，在2007年的最高點(diǎn)，這個(gè)數(shù)字又一次接近60倍左右；而到了2018年，這個(gè)數(shù)字再次下降到最低11倍。

在60倍估值的時(shí)候，人們需要給出一個(gè)壓力測試，試試看如果估值跌到10~20倍區(qū)間，自己的投資組合會(huì)怎樣？甚至跌破10倍會(huì)怎樣？反過來，當(dāng)估值只有10~15倍時(shí)，我們也需要給自己做一個(gè)“反向壓力測試”：如果估值回到30倍、甚至40倍，我們的投資結(jié)果又會(huì)如何？

有人也許會(huì)說，你說的都是歷史，未來不是這樣的，現(xiàn)在貴的東西將來就會(huì)一直貴下去，現(xiàn)在便宜的東西將來也會(huì)一直便宜下去。

這種看法，其實(shí)就像我們經(jīng)常以為的那樣：歷史就是歷史，是書本上的過去；今天就是今天，是活生生的現(xiàn)實(shí)，因此兩者毫無關(guān)系。其實(shí)，我們的今天，只不過是明天眼中的歷史。而曾經(jīng)的歷史，也只不過是當(dāng)年的今天。

狡兔有三窟的生存智慧

舊時(shí)王謝堂前燕，今入尋常百姓家。

其實(shí)，在做壓力測試的時(shí)候，有時(shí)候我們不光需要考慮到比較常見的糟糕情況，甚至要考慮一些比較極端的情況。比如說，當(dāng)我們的投資順風(fēng)順?biāo)乐碉w漲到80倍PE時(shí)，我們不光要考慮，如果估值跌到一個(gè)合理水平，比如20~30倍的時(shí)候，事情會(huì)變成怎樣，我們甚至要考慮，如果估值跌到十倍、乃至幾倍PE的時(shí)候，我們還有沒有能力保持冷靜，甚至可以繼續(xù)抄底。這樣的說法也許太玄乎，這里就讓我們看幾個(gè)現(xiàn)實(shí)中的例子。

在2000年全球科技股泡沫時(shí)，香港市場上的電訊盈科（代碼00008）的股票價(jià)格，曾經(jīng)從1999年的1港元不到（后復(fù)權(quán)價(jià)格，數(shù)據(jù)來自Wind資訊，下同），上漲到2000年最高時(shí)的386港元。在386港元買入這家科技公司的投資者，我想肯定沒有做好足夠的壓力測試準(zhǔn)備。結(jié)果，在2001年，這家公司的股票價(jià)格就跌到了22港元，在2003年更是跌到了11港元的低價(jià)。

而在量化投資中，許多量化程序的編寫者，會(huì)考慮到不少可能發(fā)生的因素，為極端狀態(tài)進(jìn)行壓力測試，看看量化系統(tǒng)會(huì)不會(huì)出故障。比如說，機(jī)器突然死機(jī)怎么辦？供電系統(tǒng)突然斷電怎么辦？甚至突然發(fā)生地震、電信訊號(hào)全部中斷怎么辦？

不過，許多投資者沒有想到的是，在2020年4月20日，一些主要股票的指數(shù)，比如滬深300、中證1000等指數(shù)的報(bào)價(jià)，居然從開盤開始出現(xiàn)了大幅錯(cuò)誤，和實(shí)際的數(shù)值差了足足幾個(gè)百分點(diǎn)。如果投資者沒有對(duì)這種情況進(jìn)行抗壓的設(shè)計(jì)，而讓量化程序自動(dòng)根據(jù)指數(shù)報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，那么幾乎必然會(huì)遭到損失。

在移動(dòng)支付普及以前，ATM機(jī)（即銀行自動(dòng)柜員機(jī)）曾經(jīng)是一個(gè)非常賺錢的買賣。這種機(jī)器制造復(fù)雜，對(duì)可靠性要求極高，因此一旦某個(gè)品牌的ATM機(jī)得到了銀行的認(rèn)可，賺錢不是個(gè)麻煩的事情。在移動(dòng)支付剛開始的時(shí)候，ATM行業(yè)還沒有意識(shí)到移動(dòng)支付會(huì)對(duì)這個(gè)行業(yè)帶來多么巨大的沖擊。甚至到了2017年，移動(dòng)支付已經(jīng)比較普及時(shí)，ATM機(jī)行業(yè)還普遍認(rèn)為，“移動(dòng)支付雖然會(huì)帶來沖擊，但也不會(huì)顛覆整個(gè)支付環(huán)境。”

可是，到了2020年，移動(dòng)支付已經(jīng)將現(xiàn)金幾乎全部趕出了日常生活。在可以遇見的未來，全電子化的社會(huì)支付環(huán)境也不是不可想象的事情。對(duì)于ATM行業(yè)來說，在移動(dòng)支付剛剛興起時(shí)的壓力測試，可以說做得多么極端都談不上過分。

“狡兔有三窟，僅得免其死耳。”在《古文觀止》中收錄的名文《馮諼客孟嘗君》中，馮諼曾經(jīng)這樣教導(dǎo)孟嘗君：兔子只有一個(gè)洞是不夠的，至少得幾個(gè)洞，才能保證自己的生存。在投資與商業(yè)的世界中，如果我們只想到一種假設(shè)情況，只認(rèn)為當(dāng)前順風(fēng)順?biāo)那闆r會(huì)一直持續(xù)下去，那么我們的準(zhǔn)備也是不夠充分的。只有多分析投資中可能遇到的逆境，多為各種困難做準(zhǔn)備，多進(jìn)行壓力測試，我們才能在多變的市場中，保持長久的生存與盈利。