“黑天鵝”事件打亂“開門紅”，增長再陷低谷。繼2018年行業(yè)進入負增長后，今年上半年受convid-19疫情影響，壽險銷售的主要渠道之一代理人渠道受阻，行業(yè)增長再次面臨挑戰(zhàn)，再次跌入低谷。分險種來看，上半年壽險保費1.56萬億元，同比+3.9%；健康險保費4760億元，同比+19.7%；意外傷害險保費600億元，同比-6.4%。以健康險為代表的保障需求相對剛性，受外部環(huán)境影響相對壽險小，但也不可避免的受到了影響，整體增速相較于去年有所下行。另外，原保險保費收入占整體規(guī)模保費比重81.5%，較去年同期提升5.7pct，也顯示出儲蓄理財型產(chǎn)品保費彈性大，偏保障類保費相對穩(wěn)定，占比提升。

　　上市壽險公司分化繼續(xù)加深，保費增速、價值率差異明顯。國壽、太保價值率保持相對穩(wěn)定，但NBV增長分化。國壽實現(xiàn)了上市險企中唯一的NBV正增長，這背后是國壽在2019年取得高增長的優(yōu)勢背景下，遵循壽險行業(yè)季度間差異化銷售規(guī)律、順勢而為，在年前“開門紅”期間推出短繳型年金沖量，提前完成“開門紅”任務，在二季度疫情影響下主打的重疾產(chǎn)品為件均較低的返還型產(chǎn)品，以此應對居民收入下降對需求的影響，第二季度仍然實現(xiàn)新單個位數(shù)正增長。而太保在保持價值率的同時，上半年NBV降幅為4家公司負增長之最。從某種程度上來講，太保近年來保持了一定的戰(zhàn)略定力，在外部環(huán)境加劇變化中堅持高價值增長路線，但一定程度上犧牲了業(yè)務規(guī)模，策略較為保守。平安、新華價值率受險種結(jié)構(gòu)變化影響降幅較大。上半年平安和新華價值率在疫情擾動和轉(zhuǎn)型變革中出現(xiàn)較大變化。平安受價值率下降和新業(yè)務負增長影響，NBV降幅在20%以上，主要原因為一段時間以來平安新業(yè)務增長承受較大壓力，疫情期間主動調(diào)整了險種結(jié)構(gòu)，主推件均較低、價值率相對較低的返還型重疾險來替代部分價值率較高的長期重疾險。新華處于重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整期，在規(guī)模快速擴張的同時，犧牲了價值率。疫情期間依靠躉交產(chǎn)品提升規(guī)模，個險和銀保渠道價值率均較大程度下降，雖然規(guī)模上升很快，但是未能彌補價值率的過快下降。

　　系統(tǒng)性風險下，投資資產(chǎn)整體配置較為保守。平安和人保整體配置較為穩(wěn)健，權(quán)益、固收類投資占比整體變化不大，但均加大債券配置，債券占比較年初分別提升2.4pct（平安）和4pct（人保），而股票基金配置穩(wěn)定，占比變化不大。上半年黑天鵝事件造成系統(tǒng)性風險，權(quán)益市場風險偏好大幅下降，各公司在股票基金配置方面較為謹慎，倉位變動較小。在利率向下俯沖的情況下，資產(chǎn)配置和到期資產(chǎn)再配置難度加大，保險公司面臨收益率向下壓力。新華、太保、國壽均較為保守，采取將風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)為持有現(xiàn)金的策略。各家公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占比分別提升2.9pct（新華）、2.2pct（太保）、1.3pct（國壽）。在下半年權(quán)益市場回暖和利率上行企穩(wěn)，投資機會顯現(xiàn)的背景下，持有現(xiàn)金的策略優(yōu)勢凸顯，險企可以抓住機會更靈活的進行配置。

　　NBV增速放緩ROEV下行，EV受多重因素疊加影響。ROEV主要由NBV增長和EV預計回報貢獻，預期回報一般較為穩(wěn)定，NBV的貢獻是主要矛盾。平安和太保從2018年以來新業(yè)務和NBV增長延續(xù)弱勢，ROEV持續(xù)下行。新華和國壽主動刺激，調(diào)整策略，維持了一定的NBV增長，ROEV向上拐頭。影響EV的因素較多，上半年主要受ROEV，投資端高基數(shù)以及稅收高基數(shù)影響，各家公司EV增速整體放緩。

　　投資建議：經(jīng)濟目前呈現(xiàn)弱復蘇狀態(tài)，10年期國債收益率8月下旬以后已站穩(wěn)在3%以上的水平，市場對于利率未來走勢預期逐漸明朗。從中期的維度來看，3%以上的利率水平對保險股估值有較強的底部支撐，保險股投資核心邏輯有所修復。中報后，各家公司管理層都有較為明確和堅決的表態(tài)和決心，在業(yè)績極低基數(shù)，各公司業(yè)績承壓訴求強烈，轉(zhuǎn)型過半程以上的背景下，我們維持對負債端拐點在四季度和明年初顯現(xiàn)的判斷。長端利率走勢預期明朗，保險股核心投資邏輯有所修復，疊加下半年權(quán)益市場的貢獻，繼續(xù)推薦新華保險(行情601336,診股)。四季度明年初負債端核心邏輯修復后，保險股有望迎來“戴維斯雙擊”，建議配置中國平安(行情601318,診股)、中國太保(行情601601,診股)。

　　風險提示：新業(yè)務增長不及預期、權(quán)益市場震蕩向下、長端利率持續(xù)向下、車險綜合改革推進后保費下降超預期、自然災害頻發(fā)、監(jiān)管政策變化。