核心要聞：    
 
 資本市場最終都要從“散戶市”走向“機構市”，機構化程度高的市場具備兩大明顯優勢：第一，市場波動相對穩定；第二，指數、個股保持穩定增長。
 
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放眼全球，資本市場最終都要從“散戶市”走向“機構市”。A股的機構化程度如何?散戶化及機構化的優劣勢在哪里？何種路徑能使A股市場更穩定地發展？證券時報·數據寶通過大數據對比進行深度分析。

證券時報記者 張娟娟

創業板注冊制實施后，在漲跌幅20%的制度下，大量資金涌入創業板，然而短暫上漲后，創業板和整個市場的低價股板塊很快進入調整期。這在一定程度與板塊輪動有關，也有市場人士表明本輪上漲行情與大量散戶投資者的增量資金入駐密不可分。交易所披露的數據正好印證了這一點，9月份以來自然人成交額遠遠超過機構投資者。但散戶投資者的投資觀念參差不齊，行情稍有異動就會進行調倉，進一步加速了板塊的輪動。

資本市場的投資者主要包括機構投資者和散戶投資者兩種類型，A股市場起步晚加上投資渠道窄，在全球范圍內散戶投資者占比居前，海外資本市場恰好相反。到底是機構投資者占比高好還是散戶投資者占比高好，答案是毋庸置疑的，放眼全球，資本市場最終都要從“散戶市”走向“機構市”。

那么包括A股在內的資本市場機構化程度如何？高度散戶化及高度機構化的優劣勢在哪里？何種路徑能使A股市場更穩定地發展？數據寶將通過大量的數據對比進行深度分析。

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散戶化程度高是A股市場主要特征

資本市場的投資者通常由機構投資者和個人投資者兩類主體構成，對A股市場而言，投資者結構可以細分至個人投資者、一般法人、境內專業機構投資者及境外機構四類主體構成。

各類主體的持股占比又是如何？2016年~2020上半年個人投資者持股（流通A股減去一般法人、境內外專業機構投資者、陸股通持股數量）市值占A股流通總市值比例來看，個人投資者貢獻了三成以上的市值份額。其中2016年達到個人投資者持有市值占比超過四成，2020上半年貢獻了36%的流通市值，這一占比僅次于一般法人。與國外市場相比，個人投資者占比高出很多，散戶化程度高成為A股市場最典型的特征。

A股市場機構化程度

不斷提高

近年來，隨著A股市場開放化程度提高，互聯互通機制開通，QFII（合格的境外機構投資者）取消限制，社保等資金的跑步進場，機構投資者持股市值及貢獻份額正逐步提高。大量的歷史數據充分表明，機構投資者擁有強大的專業、信息及資金優勢，并具有組合投資、分散風險的足夠能力。因此，機構投資者長期投資的平均收益率遠高于散戶。

數據寶以近10年（2011年~2020上半年）機構投資者持股市值（不含一般法人，下同）占流通市值比例2016年以來正穩步提升，近3年穩定在20%以上。尤其是今年上半年，機構持股市值合計超7.5萬億，占流通市值比例達到27.24%，創下了近10年最高水平。

從個股來看，機構持股比例20%以上的個股占比近4年來穩定上升，2020上半年超過了11%。

公募基金成投資機構主力軍

A股市場機構持倉市值的構成又是怎樣？以公募基金、社保基金及QFII等機構持倉近10年數據來看，2015年以來公募基金持倉市值連續6年超萬億，其中今年上半年公募基金持倉市值超過3萬億，創下了歷史最高水平。

另外，公募基金持倉市值占機構持倉比例穩定在30%以上，最高超過了50%，今年上半年公募基金持倉市值占比接近42%，為近7年最高水平。相比之下，今年上半年社保基金持倉市值不超過4000億，QFII持倉市值不超過2000億；券商等機構的持倉市值就更低了，均不超過千億。

需要說明的是，2019年國內公募基金數量超6500只，基金份額更是超過了13.5萬億份，較2018年大幅提升。在組合投資風險低疊加投資回報高的雙重優勢，以及投資渠道有限的背景下，通過基金間接入市成為不少投資者的最佳選擇。也因此，公募基金成為A股投資機構的主力軍。

A股機構化程度

與海外資本市場差距明顯

與海外資本市場相比，A股市場的機構化程度不算太高。海通證券數據顯示，美股機構投資者持有市值占比超過93%，英國接近90%，中國香港資本市場的機構投資者持有市值占比也超過65%。

再從個人投資者持有市值占比來看，除了A股外，中國香港、美國、英國等成熟資本市場的個人投資者持有市值占比均不超過10%，美股的個人投資者持有市值占比近6%，法國的個人投資者持有市值占比最低，不到5%。但實際上，美股市場的散戶投資者占比在20世紀40、50年代一度達到90%，直到70年代散戶持股比例仍然保持在70%以上，也是從這個時期，散戶比例開始大幅下降。

美國的養老金等機構投資者70年代起開始進入股市，截至2017年底，美國養老金資產總規模28.2萬億美元，是美國2017年GDP的1.45倍。這批以養老金為代表的機構投資者大量入市后，直接降低了美股換手率和波動性，也增強了市場的穩定性。

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機構化程度高的市場具備兩大明顯優勢

機構化程度不同的情況下，市場波動性如何？市場表現又怎樣？分析表明，機構化程度的不同，波動性和二級市場表現差異相對明顯。

第一，市場波動相對穩定。A股上證指數、香港恒生指數、美國道瓊斯工業指數、英國富時100指數以及德國DAX指數5只資本市場主要指數，2011年~2020年9月18日的年化波動率以及平均年化收益率（周期：日）對比來看，年化波動率最高的是上證指數，其次是德國DAX指數，最低的是英國富時100指數。

平均年化收益率最高的是美國道瓊斯工業指數，其次是德國DAX指數，上證指數平均年化收益率處于中等水平。

2015年、2016年及2019年上證指數年化波動率位居以上5只指數首位，道瓊斯工業指數波動率始終處于相對低位。

第二，指數、個股保持穩定增長。再從市場表現來看，美國道瓊斯工業指數2011年以來累計漲幅最出色，超過了140%，上證指數漲幅18.87%，英國富時100指數累計漲幅不到5%。

具體到A股，取2012年以前上市股為研究對象，根據2011年~2020年中的機構持股比例劃分類型，并計算2011年~2020年9月18日的漲跌幅平均值（下稱區間內漲跌幅）。

連續10年機構持股超過20%個股，區間內平均漲幅超2倍，其中索菲亞、啟明星辰等股價漲幅超5倍；連續10年機構持股比例位于10%~20%的個股，平均漲幅超1.5倍；連續10年機構持股比例位于5%~10%的個股，平均漲幅超50%；而機構持股連續10年低于5%的個股，平均漲幅不到10%。對于其它股票，有半數以上2011年以來股價下跌，腰斬股數量占比超過一成。

綜合以上分析不難發現，機構化程度越高的市場優勢是極為顯著的。機構持股比例越高，市場波動性相對較低；并且機構持股比例高的個股市場表現更為優異。

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成熟資本市場必經從“散戶市”走向“機構市”的道路

13股高度機構化

且連續3季獲機構增持

當然，A股市場有一批個股機構持股比例不僅持續增加，且穩定在20%以上。以近3個季度（2019四季度、2020一季度、2020二季度）數據來看，持股比例連續增長，且均超過20%的有13只個股。

這13股市值規模普遍居100億~300億，業績相對優質。從2020二季度機構持股比例來看，心脈醫療、傳音控股機構持股比例均超過55%；永興材料、鼎龍股份的機構持股比例位于25%左右。半年報業績來看，除永興材料和樂鑫科技外，其余11股上半年凈利潤均實現增長，天宇股份、值得買及贏合科技3股凈利潤增幅均超過45%。

市場表現方面，13股年內平均漲幅接近60%，僅永興材料股價小幅下跌。三諾生物、天宇股份、傳音控股股價翻倍，前2股連續6個季度以上獲機構持股比例超過20%。不過單從9月份表現看，僅樂鑫科技跑贏大盤，珀萊雅、天宇股份、日辰股份等6股跌幅超過10%。

去散戶化并非一朝一夕

目前A股市場交易額大多數是由散戶貢獻，這與歐美國家的“機構市”剛好相反。然而散戶的主要特征卻成為了制約市場穩定發展的障礙。散戶投資者資金規模小、信息不對稱、交易頻繁，并且散戶投資者的交易帶有一定的主觀性，這種主觀性不僅會帶來“羊群效應”，也會進一步導致股價的非理性漲跌。

去散戶化對A股市場而言迫在眉睫，同時也是成熟的資本市場由“散戶市”走向“機構市”的必經之路。或許有人產生疑問，為什么A股市場不能快速實施去散戶化的政策。要知道，去散戶化并非一朝一夕，不僅僅是美國，就算是成立了幾百年的歐洲資本市場也經歷了漫長的去散戶化過程。就目前A股的情況，去散戶化主要可以從兩方面著手。

其一，進一步開放市場，鼓勵機構資金入場，包括公募、私募基金、社保基金、養老金以及年金等，其中公募基金、私募基金屬于組合類理財產品，準入門檻低、品種多樣。

其二，鼓勵投資者主動選擇購買理財產品等來間接參與股市投資，降低風險。據最新消息，截至9月18日，年內新成立基金數量達到1044只，超過2019年的1042只，同時創下年度新成立基金數量新高，年內多只基金的投資回報超過了股票的投資回報，對于投資渠道窄的人來說，這屬于較好的方案。