來(lái)源：中信證券(行情600030,診股)

　　綜合景氣、生產(chǎn)、庫(kù)存、價(jià)格、盈利等數(shù)據(jù)，我們分析了制造業(yè)門類下31個(gè)大類行業(yè)當(dāng)前的供需格局、所處的庫(kù)存周期階段以及近期的價(jià)格變動(dòng)，并展望未來(lái)可能的投資和盈利趨勢(shì)。目前各行業(yè)生產(chǎn)景氣普遍略好于需求，預(yù)計(jì)產(chǎn)成品為資源品和中下游工業(yè)品的行業(yè)將率先進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，產(chǎn)能利用率達(dá)歷史高位的行業(yè)或?qū)⒓涌旃潭ㄙY產(chǎn)投資，以及上游行業(yè)有望最先受益于本輪價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)制造業(yè)有望成為2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力引擎之一。

　　▍近期制造業(yè)持續(xù)位于高景氣區(qū)間，有望成為2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力引擎之一。

　　2020年下半年以來(lái)，我國(guó)制造業(yè)景氣持續(xù)攀升，制造業(yè)生產(chǎn)已成為拉動(dòng)我國(guó)工業(yè)增加值增速的主要?jiǎng)恿?，隨著市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正?；圃鞓I(yè)盈利水平快速修復(fù)，至11月份制造業(yè)累計(jì)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.1%，已經(jīng)明顯好于去年同期水平。積極地生產(chǎn)動(dòng)能疊加較好的盈利狀況，帶動(dòng)近期制造業(yè)投資快速上行，據(jù)估算11月單月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速約為12.5%，明顯加快且顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期明朗，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)的樂(lè)觀發(fā)展趨勢(shì)有望延續(xù)，或?qū)⒊蔀?021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力引擎之一。

　　▍制造業(yè)下的大類行業(yè)生產(chǎn)景氣普遍略好于需求，供需循環(huán)日漸改善，仍有向上趨勢(shì)。

　　制造業(yè)門類下有31個(gè)大類行業(yè)，結(jié)合制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)的生產(chǎn)、新訂單數(shù)據(jù)，分析當(dāng)前各行業(yè)的供需格局。盡管短期內(nèi)受季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)，但在提供PMI行業(yè)數(shù)據(jù)的15個(gè)行業(yè)中，12月份仍有10個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)、需求均位于擴(kuò)張區(qū)間。從近三個(gè)月的變化趨勢(shì)看，產(chǎn)需指標(biāo)持續(xù)位于55%以上的高景氣區(qū)間的行業(yè)有計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)以及通用裝備制造業(yè)等行業(yè)，供需缺口逐月縮小，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力日漸恢復(fù)。

　　▍總量口徑的庫(kù)存周期正處于“被動(dòng)去庫(kù)”和“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”疊加交織狀態(tài)，料部分行業(yè)將率先進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。

　　由于各行業(yè)受疫情沖擊強(qiáng)度不同，2020年上半年疫情得到控制后恢復(fù)進(jìn)程中生產(chǎn)、需求修復(fù)的節(jié)奏也不盡相同，因此在當(dāng)前部分行業(yè)處于“被動(dòng)去庫(kù)”的同時(shí)，另一部分行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”階段。此前呈周期性規(guī)律變化的庫(kù)存數(shù)據(jù)受到了較大擾動(dòng)，難以反映不同行業(yè)庫(kù)存變化的共同趨勢(shì)。根據(jù)31個(gè)制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)成品去向觀察，大體而言，資源品和中下游工業(yè)品已陸續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，而產(chǎn)成品為其他行業(yè)原材料、偏上游的工業(yè)品以及下游消費(fèi)品行業(yè)仍在消化此前積累的庫(kù)存。

　　▍近期快速上行的工業(yè)品價(jià)格也將引導(dǎo)部分行業(yè)加快補(bǔ)庫(kù)。

　　2020年11月以來(lái)，內(nèi)外需向好共振帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格快速上升，價(jià)格將通過(guò)影響企業(yè)供給、市場(chǎng)需求而進(jìn)一步引導(dǎo)庫(kù)存變化，因此當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格向上、產(chǎn)成品庫(kù)存持平略降的背離現(xiàn)象不可持久。從2020年7月至11月間各行業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格累計(jì)環(huán)比的變化方向與庫(kù)存的變動(dòng)方向看，目前存在背離的行業(yè)有有色金屬礦采選業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)，以及化學(xué)原料及化學(xué)制品、食品、運(yùn)輸設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備制造業(yè)等7個(gè)行業(yè)，預(yù)計(jì)這種背離趨勢(shì)難以持久。

　　▍行業(yè)景氣持續(xù)上行最終將帶來(lái)利潤(rùn)改善，一是通過(guò)加快固定資產(chǎn)投資以擴(kuò)大利潤(rùn)規(guī)模，二是在保持現(xiàn)有規(guī)模的條件下提升利潤(rùn)率。

　　對(duì)于前者，目前黑色金屬、有色金屬以及電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等三個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率創(chuàng)歷史新高，且?guī)齑嫠轿挥诘臀?，因此有望迎?lái)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的加快。對(duì)于后者，由于企業(yè)利潤(rùn)受原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和產(chǎn)成品出廠價(jià)格之差的引導(dǎo)，且當(dāng)前PPIRM上行快于PPI，因此預(yù)計(jì)上游行業(yè)的盈利水平將最先受益于本輪商品價(jià)格上漲。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　冬季疫情影響生產(chǎn)、需求程度超預(yù)期。