商流驅動物流，干配倉全鏈路機會

　　跨境電商實現了國際貿易的短鏈化，國內消費升級與供應鏈優勢為核心驅動力。由于政策差異和服務非標，跨境電商物流高度分散；但我們認為全鏈數字化、服務標準化、規模效應及并購整合將驅動行業集中度提升，很可能誕生下一個“三通一達”。我們看好跨境電商物流“干”、“配”、“倉”全鏈路投資機會，標的推薦中國外運(行情601598,診股)和嘉誠國際(行情603535,診股)。

　　跨境電商重塑國際供應鏈

　　跨境電商實現了國際貿易的短鏈化，國內消費升級/供應鏈優勢分別拉動跨境電商進口/出口高速增長（海關口徑20年總體/出口/進口跨境電商同比增長31%/40%/17%）。消費升級催生“全球買”，B2C進口電商兼具價格（較一般貿易）和交易（較免稅渠道）優勢；政策驅動海淘陽光化，跨境電商綜合試驗區先行先試。疫情催化全球線上零售滲透率提升，中國制造從“賣全國”到“賣全球”；B2C出口電商彎道超車，本地化運營構建獨立生態。

　　商流決定物流，直郵倉配各展所長

　　跨境電商物流路由類似國內快遞，但政策差異（核心是關務）帶來了更大的復雜度。我們估算2020年中國B2C跨境電商物流市場規模在萬億左右，高于國內快遞業。根據路由網絡，跨境電商物流包括跨境直郵和保稅倉/海外倉模式，分別對應國內網絡型/倉配型快遞。跨境直郵又可細分為郵政小包、專線物流、國際快遞等（時效和價格依次提升），高性價比的專線物流為發展方向。海外倉/保稅倉通過商品前置提升物流效率，難點在于需求預

　　測與庫存管理，適宜于高頻及熱銷商品。

　　市場高度離散，期待巨頭出現

　　由于政策差異和服務非標，跨境電商物流市場高度分散。我們認為全鏈數字化、服務標準化、規模效應降低成本及跨區域/跨產品并購整合將驅動行業集中度提升。1）干線運輸：國際貿易鏈主前移，大型貨代有機會延伸產業鏈，成為“產品集成商”，中小貨代則需主動融入巨頭生態圈。2）尾程配送：網絡深度構建護城河，東南亞為中國物流企業出海的最佳跳板，從“外包”過渡到“加盟”是可行路徑。3）倉儲服務：資產布局先行，區域倉群一體聯動，本土化運營與特色服務增強粘性。

　　干配倉全鏈路機會，尋找下一個“三通一達”

　　高速增長的跨境電商拉動跨境電商物流繁榮，帶來“干”、“配”、“倉”全鏈路投資機會。盡管商業模式的升級意味著顯著的挑戰（操作層=>；；產品層=>；；產品集成），但全鏈數字化、服務標準化、規模效應及并購整合驅動行業集中度提升，很可能誕生下一個“三通一達”。1）干線運輸：傳統貨代轉型升級，推薦中國外運（央企資源優勢+估值頗具吸引力+公司治理改善）；2）倉儲服務：資源區位及產能擴張，推薦嘉誠國際（阿里跨境服務商+產能逐步投產）；3）尾程配送：國內快遞企業國際化及本土化。